金梓才：看重既有长期成长的空间，也有当期业绩超预期兑现的投资机会

以下文章来源于基煜研究

导 读

财通基金的金梓才希望找远期预期和短期业绩的结合，找到的公司既有长期成长的空间，也有当期业绩超预期的兑现。
在选股上，他偏乐观一些，通过积极主动选择公司和行业来获得高收益率。

基金经理认为，成长股投资并不局限在TMT、新能源等行业，其他行业包括周期性行业也会有成长股票，未来会积极拓展其他行业成长股投资机会，提炼出不同行业投资过程中的共性方法。

观点集锦

1、收益的来源主要是行业贝塔加上公司阿尔法以及公司短期业绩表现。

2、成长股投资并不局限特定行业，关注公司是否符合成长股的投资逻辑。

3、投资最坚信的理念是寻找“有空间的业绩趋势”。

4、PE的贵不是真的贵，市值的贵才是真的贵。

5、投资过程中寻找远期预期和短期业绩的结合，兼顾长期成长的空间和业绩超预期兑现。

6、优秀的公司继续优秀的概率更高，即使一时犯错，也有能力修正。

根据WIND数据显示，2012年6月29日以来，中证科技龙头指数相对宽基指数超额收益明显，中证科技龙头指数年复合增速为31.90%，同期沪深300指数年化复合增速为12.21%。
尤其在2013年-2015年6月、2019年6月至今这两个时间段产生了明显的超额收益。

科技龙头指数涨幅VS沪深300指数涨幅

数据区间：20120629-20200911

基金经理管理产品以来获得227.77%的涨幅，相对产品基准指数（中证800指数收益率*60%+上证国债指数收益率*40%）产生167.99%的超额收益，超额收益能力明显。

基金产品管理以来累计净值增长率VS基准指数收益

数据区间：20141119-20200911

申万一级行业层面，基金经理整体持续偏好电子、传媒、计算机等。

代表产品管理以来半年报、年报报告期申万一级行业分布

1行业洞察

科技行业变量复杂，主动管理基金提供阿尔法

能否给机构投资者提供一些跟踪科技行业的核心变量？

对基金投资者而言，不要过于关注择时和细分行业，包括大多数基金经理的择时收益基本为0或负。
其实简单来看，以美股为例，科技、医药（尤其是创新药）、医药外的消费这三个行业有超额收益，容易产生大市值公司，所以投资者在这三个行业各选一些基金经理就行。
科技的特点是机会来了涨幅会很大，食品饮料每年增速比较平稳，医药行业介于中间。
创新药就是科技股，原料药有点像消费电子，医药这个行业可攻可守。

其实科技股票买入的过程很复杂，比如我们当时买PCB相关股票，首先要跟踪基站的出货量，然后要看PCB企业在客户里的份额如何，高频PCB板的方案（多少层、面积多少）和每平米的价格等细节指标。
即使不说TMT和医药行业，在食品饮料中门槛其实也不低，库存如何、有没有压库存行为、价格带上竞争品类分布、在哪些区域有优势等，这些都是普通投资者难以跟踪到的，这也是为什么公募基金份额在增加的逻辑。

如何找到投资逻辑的核心点呢？

这主要靠基金经理长期行业内积累深度研究。
如何领先市场知道5G的变化是一个利好，提前判断拐点的到来，买好公司，获得阿尔法收益，这正是主动基金经理的价值所在，否则客户直接买ETF就行了。

2投资理念

追求有空间的业绩趋势

请简要介绍下您的研究经历？

我是上海交大硕士毕业，硕士期间是电子方向的模拟电路设计。
后来工作后，研究方向也一直是与TMT相关的行业，以电子为主，后来传统传媒都有研究过，有着相对较久的行业沉淀。

请简要介绍下您的投资理念？

在投资风格上，我更喜欢未来有广大成长空间的成长股，而非有稳健收益的价值股；在行业类别上，我更偏好TMT行业，这可能和性格有关系，因为我能包容新事物的出现，对创新技术和模式的不确定性持有乐观态度，喜欢TMT行业中不断涌现的新进展带来的成长机会；另外，我对收益有更高的要求。

过往两年在5G投资比较多，2018年3季度基站相关较多，一年之后电子较多，随着相关投资机会变少，未来慢慢会扩展方向。
在选股上，我会偏乐观一些，主要通过主动选择公司和行业来获得高收益率；在持仓集中度上，我的历史行业集中度是相对高的，不过单一细分品类的集中度会不断调整优化。
同时，我的成长股投资并不局限在TMT和新能源行业，而是把理念贯穿在投资过程，其他行业包括周期性行业，也会有成长股票，这时我也会进行买入。
在选股时，第一是看重空间较大，另外公司本身能够超越行业有个阿尔法收益，第一部分是贝塔，第二部分是阿尔法，再结合短期的业绩。
如果空间很大，就会非常看好，并不一定要集中在电子这个行业。

多年投资经历以来，最坚信的信念是什么？

递进来说：业绩、业绩趋势、有空间的业绩趋势。
我们买公司，就是买成长。
在新兴成长领域购买股票不以当下分红为目标，愿意公司持续进行投入。
对于制造业公司，CAPEX驱动增长和利润。

虽然您总体持有科技成长较多，但是之前也持仓过白酒行业，基于什么逻辑？

根据公开信息，2017年初买过白酒，那个时候有行业拐点，空间较大。
2018年以后持仓降下来了，主要看到行业空间不大，后来的确只有几个龙头在涨，其他的表现得不好。
所以，本质上我们想提取成长股逻辑，不仅仅在TMT行业，也可以在消费甚至周期行业。

关注股票背后的逻辑是否是成长股，不一定是在TMT行业中去选股。
2017年的时候白酒行业的发展位于行业拐点上，我们判断行业的未来成长空间比较大，符合我们的投资逻辑，因此进行了买入，当时行业内大多数公司也确实有着较好的收益；当然在2018年后随着行业拐点过去，就没有持仓了。

如何发现白酒的拐点，后来为什么卖出？

一开始有一些线索，龙头企业的批发价不跌了。
当时白酒行业很多年没人关注，主流观点认为白酒行业的需求没有很大弹性，这也在2013-2015年三公消费下降后，行业发展受挫得到体现，而随着三公消费去掉之后，行业需求逐渐转变为商务和个人消费，和整体经济与消费升级相关。
我们通过反思总结，判断行业有变化，代表未来行业的不利因素消除，有利因素越来越多，同时叠加当时房地产和经济的复苏，加上中高端白酒额外有份额提升的逻辑，因此买入了龙头的白酒股票。
但后来经济表现不达预期，2018年Q3财报出来后，龙头也确实跌了一些，但我们发现了更好的赛道，因此卖出了白酒。
这也是我们投资的理念，因为我们视线比较宽，不是拘束于个别行业。

那您比较赛道时，关注什么因素？

首先要求行业有不错的成长空间，比如5G的成长性较高，就没有再关注白酒了。
从事后来看，白酒卖出之后的确增长了一倍，而与此同时，许多5G公司增长超过一倍。
所以，成长股要求对应到具体股票的空间比较大。
行业格局也重要，当然一开始格局不太重要，增长后期格局比较重要。
有时得出结论的过程很复杂，粗看有行业增长方面，公司有超过行业因素方面，业绩支撑方面这三个维度，但具体还要结合行业来看。
不同行业的核心驱动不同，超额收益的要素也不同，比如电子和通信行业需要创新，光伏行业需要规模和成本等。

2018年为什么会看好5G？

简化来讲，5G代表变化和创新，而科技行业有变化和创新，大概率意味着机会到来，因为科技行业最怕没有变化，只能拼成本。
有的行业直接受益于5G变化，需求量或者价值量得到提升。
比如手机换成5G，作为供给的射频端也要换成5G前端的射频，对这个子行业，就有着需求量的提升；对作为需求端的消费者来说，5G到来后，换机的需求会明显提升。
当时有人看不到这点，认为5G投资的成本高，机会少，对于投资者来说，抓住这些逻辑上的核心点很重要。
未来随着5G产业和电子行业的优势越来越弱的时候，持仓和这些产业链的相关性也会降低。

3市场观点

制造领域寻找相通的投资逻辑

接下来看好哪些赛道呢？

两年前5G的机会也比较多，市场上分歧较大，而现在相关的机会已经远远不如之前了，不过未来还会持续关注一些相关的公司；目前看好电动车领域，未来不排除未来在医药（例如原料药）和高端制造方向进行布局。

为什么会看好原料药方向？

原料药和5年前的消费电子相似，二者都属于大客户和制造业，处在产能转移的过程，逻辑类似。
原料药本质是个化工品，站在十年以上维度的经济周期上优势较好。
美国大药企的原料药供给，来自中国的份额相当低，同时原料药的整合和份额占比不断集中，龙头会出现。
随着仿制药不赚钱而原料药产能不断集中，带量采购下对销售、渠道和下游制剂企业的需求降低，需要有上游特色企业，谁有产能和上游特色原料谁就有竞争力。
原料药做得好的企业，可以继续发展制剂药，还可以和大药企产生合作向专利药发展。

能否分享电动车方面的观点，看好哪些环节？

电动车中特斯拉引领行业快速增长。
行业可以分为几个阶段，2018年之前行业的利润来自于补贴，车的能量密度和续航里程并不重要，当时是贴着下限进行，车企希望抢在补贴丰盛的时候卖掉；后来政策不断优化，补贴下降后不足以维持行业发展，行业开始萎缩。
2019年Q4开始，随着特斯拉进入中国，行业增速明显提高，老百姓开始为品牌车型买单。
特斯拉中长续航和high-performance版本的车型没有补贴，车的销量也不错。
特斯拉提出软件定义汽车，重新塑造了行业。
整个行业从粗放型生产的贝塔型转向了特斯拉链条的阿尔法型。
当然，特斯拉把核心环节都自己做了，所以要认真分析，选择有阿尔法的公司。

投资过程中遇到过哪些失误和教训？

一个人从研究员做起，有些教训和失误是大概率要犯的，成长来自于错误的反思。
我们的投资理念是找远期预期和短期业绩的结合，希望找到股票既有长期生长的空间，也有当期业绩超逻辑的兑现。
刚入行的时候，研究员的犯错不太一样，比如短期业绩很好，但是就是不涨，或者感觉空间很大，最后也没有涨幅，这就是漏掉了一些维度。
所以投资过程中补全自己的维度。
研究员的跟踪偏细节，基金经理的跟踪偏中观的大方向，基金经理关注公司新产品的认证、放量、竞争格局、利润率等，研究员层面要做很多细节。
大部分公募成功的基金经理都有研究员的背景，因为一些行业的know-how需要时间来积累。

基金经理也是在和市场不断对抗中成长，我也是不断被市场教育出来的。
比如以前研究员只要是苹果产业链就看好，结果发现一些公司涨得时候不行，但是跌得时候跌很多，其中原因都是反思总结出来的。

成长大类里的细分风格中如果再细分可以如何分类？

我们是成长股中的价值投资。
而市场上还有基金经理是赛道性投资，比较长时间在看好细分领域会买特别多，可视为ETF的加强版；还有一些偏好行业轮动的；还有的是纯粹选股性，放弃贝塔收益部分。
这些风格的差异可能是基金经理性格造成，我不爱变。
我的特点是认准了之后比较执着，缺点是转弯比较慢。

如何看待基金规模扩大的影响？

我觉得资金量的增大一方面来自于行业的发展前景较好，但基金经理可能有成功路径依赖，受到能力圈的限制；另外，基金公司中有要求基金经理规模增大的动力。
基金经理要有周期的概念，业绩和规模找到一个平衡。

4规划和未来

扩展投资范围，聚焦阿尔法能力

未来努力的方向和投研的规划？

过去是5G选股和行业周期的把握受到认可，未来希望不局限在这个行业，复制自己投资的方法论，比如前面提到的医药行业。

作为基金投资部总监，您在招聘基金经理时很注重哪些方面？

最重要的是反思总结的能力，能否复盘过往行业的发展历程，有清晰的思路，能抓住主要矛盾。
比如一个公司没有表现，有人简单总结是公司不行，但是其实很多基本面一般的公司也会有表现，简单归结公司不行就明显不合适。
其次是基金经理的性格，我观察很多优秀的基金经理，觉得需要能够坚持、执行力高的人，因为优秀收益一般来自于较高的公司和行业暴露度。
剩下的就是一些细节，还需要一定的社交、协调、逻辑思维能力和行业人脉等。

基金有风险，投资需谨慎。
本报告中的信息均来源于公开可获得资料，作者力求可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，获得报告的人士据此做出投资决策，应自行承担投资风险。
文中观点不对未来市场走势构成任何保证，提及板块及公司亦不构成任何推介。
历史情况不对未来走势构成任何保证。

（来源：财通基金）