2015 年 12 月 18 日，美国证监会发布《合格投资者定义审查报告》并开始广泛征求公众意见，截至 2016 年 10 月已经有多达几十份各类反馈意见。这是美国证监会最新一次致力于全面修改“合格投资者”（Accredited Investor）标准的努力。一旦该报告征求意见完毕，形成的新立法建议或证监会最终采纳的规则将会对美国证券市场产生巨大影响。美国证监会对合格投资者这一重要制度的审查和将可能进行的调整，对我国现行合格投资者制度框架改革也具有较大的启发意义。
一.美国证券法下的合格投资者制度
美国《1933 年证券法》（“Securities Act”）要求所有证券的发行和销售均需在证监会注册，一开始并没有设置任何例外。注册的目的是为了向投资者充分和公平地披露实质性信息，以便投资者能够做出投资决策。但是国会后来认识到，在一些特定情况下，要求任何证券发售都进行注册缺乏实际意义，因此对《1933 年证券法》做出了修改，增加了豁免注册的一系列规定并授权美国证监会去做出一些新的豁免规定。在实践中最经常适用的就是《规则 D》（“Regulation D”）。单在 2014 年，根据《规则 D》豁免注册的发行金额就达到 1.3 万亿美元，几乎跟通过注册的证券发售金额相当。而这其中“合格投资者”的界定则是《规则 D》的核心。其逻辑是：如果证券面向合格投资者发售，这些合格投资者具备金融经验，有承受投资损失风险的能力，有自我保护的能力，这就使得《1933 年证券法》下通过注册程序提供的保护变的不必要。为合格投资者可以参与那些非合格投资者不得参与的投资机会，比如对私人公司的投资，认购对冲基金、私募股权基金和风险投资基金，以及未经注册的结构化金融产品和债券。投资者参与未经注册的证券发售可能会面临很多在注册的证券发售中没有的风险，因为一些证券法下的责任条款不适用于私募发行，未经注册证券的发行人并不要求提供相当于注册招股书的信息，证监会对私募发行中发行人向投资者提供的信息也不进行任何审查。《规则 D》的推出是为了平衡保护投资者和便利资本形成这两个目标，通过简化现有法律法规，减少不必要的限制，特别是方便小规模发行人的证券发售，同时也是为了统一联邦和各州证券发售豁免的规定。合格投资者界定不但是《规则 D》的柱石，而且对其他联邦和州证券法也发挥着重要作用，比如 JOBS 法案。放开证券发售中的公开要约和广告限制，就是基于证券发售必须仅面向合格投资者这一前提。根据《规则 D》，下列投资者可认定为合格投资者：（1）在最近两年每年收入均超过 20 万美元或连同配偶收入合并计算超过 30 万美元且在当年其合理预期收入仍能达到同等水平的自然人；（2）除其主要居所之外的净资产超过 100 万美元（个人或连同配偶合并计算）的自然人；（3）资产超过 500 万美元的机构；（4）其他 501(a) 中列举的各类受监管的机构，比如银行和已注册的投资公司，这些机构无需适用资产测试。
二.美国调整合格投资者界定标准的背景
虽然监管者和市场参与者都越来越依赖于合格投资者标准，但合格投资者标准自 1982 年推出之后，仅调整过两次：一次是 1988 年将收入测试扩展到联合收入；另一次是 2010 年《多德——弗兰克法案》Section 413(a) 要求美国证监会调整净资产的计算方式，将个人首要居所的价值排除在外。几十年过去了，通货膨胀等因素的影响，导致可被视为合格投资者的群体越来越大 , 此外，过去几十年金融产品和金融创新的蓬勃发展，金融市场也发生了翻天覆地的变化 , 这就导致 1982 年推出的合格投资者标准不再是判断投资者是否需要保护的最佳标准。这一标准也饱受批评。因此，迫切需要对现行的合格投资者标准进行审查并作出适当反应。
2008 年金融危机后，美国制定了《多德——弗兰克法案》，其中第 413(b)(2)(A) 款明确要求美国证监会每四年审查一次与自然人有关的合格投资者条款，以确定是否需要对其作出调整和修改，以更好地保护投资，维护公共利益。该条款明确要求审查工作应在不早于《多德——弗兰克法案》通过四年后进行，其频率不低于此后的每四年进行一次。《多德——弗兰克法案》也要求美国总审计长（Comptroller General）就满足合格投资者地位和投资于私募基金适格性所需适当的金融门槛或其他标准开展一次调研。2013 年 7 月，美国政府责任办公室（U.S. GovernmentAccountability Office）就发布了其调研报告，建议美国证监会考虑替代性标准，以帮助确定一个个人理解和承受投资于私募发行证券风险的能力。
此次美国证监会发布《合格投资者定义审查报告》，一方面是履行《多德 - 弗兰克法案》的要求，另一方面也是美国证监会在 2006 年和 2007 年两次修改合格投资者标准失败后的再一次努力。《多德——弗兰克法案》虽然只要求美国证监会就自然人合格投资者标准作出审查，但此次报告不仅包括了自然人，也包括了对机构类合格投资者的改革建议。
三.美国证监会关于合格投资者界定标准的最新建议
在此次发布的《合格投资者定义审查报告》中，美国证监会就合格投资者界定提出了非常明确具体的改革建议，并对可能造成的影响进行了量化评估。其最新建议包括两个部分：
（一）修改自然人认定为合格投资者的财务门槛以及通过列举方法界定机构类合格投资者的方法
具体包括：A. 保留现在的收入和净资产门槛不变，但对其投资设限（比如限定投资者对任一发行人在过去十二个月内发行的证券的投资额不超过前一年收入的10%或净资产的10%）B.增加新的经通货膨胀调整后的收入和净资产门槛，同时不对投资额设限。美国证监会在该报告里面的建议是将个人收入调整为50万美元，联合收入调整为75万美元，净资产调整为250万美元。C. 基于前瞻性考虑，为合格投资者的财务标准设定一个通货膨胀调整指数。美国证监会在该报告里面的建议是每四年增加 1万美元。D. 允许与配偶同等地位的人的收入计入合格投资者标准的计算范围。E. 认可投资金额超过 5 百万美元的所有类型机构均视为合格投资者。F. 设定祖父条款（Grandfather clause），认可过去符合合格投资者标准的投资者在投资该发行人后续发行的证券时仍视为合格投资者。
（二）修改合格投资者定义，以使得个人可基于其他判断投资经验的标准被认定为合格投资者
具体包括：A. 认可持有一定最低数额投资的个人认定为合格投资者。在美国证监会 2007 年提出的报告里面，这一最低数额为 75 万美元。B. 认可持有特定专业证书的个人认定为合格投资者。C. 认可具备豁免注册发行证券投资经验的个人认定为合格投资者。美国证监会考虑增加一类个人合格投资者，即具备至少十个不同发行人发行的未经注册证券的投资经验的个人投资者。D. 认可私募基金的员工认定为适合投资其所参与管理的私募基金的合格投资者。E. 认可通过合格投资者考试的个人为合格投资者。在该报告中，美国证监会考虑开设一个合格投资者考试，对于通过合格投资者考试的个人，可认定其为合格投资者，从而无需再经过复杂的合格投资者认定程序，这一方法可使得不管个人的财务状况如何，只要通过测试，即可认定为合格投资者。
四.我国现行法律规则下的合格投资者界定
（一）《证券法》与合格投资者制度
在美国，合格投资者是在美国证券法规则体系之中的。但是我国现行《证券法》并未引入“合格投资者”这一制度。《证券法》第十条规定了公开发行证券和非公开发行证券两种发行方式，其中公开发行证券（有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。）必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。没有就面向合格投资者的发行做出任何例外规定。同时，第十条第二款规定了非公开发行证券，但只是简单规定非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式，并未限定非公开发行证券需面向合格投资者发行。
（二）其他类别产品发行规则体系下的合格投资者制度
相比美国证券法对于“证券”包罗万象的定义，我国《证券法》对证券的界定极为狭窄，其中第二条仅规定，在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。对于在美国证券法体系下，非股票、债券的其他类型的广义证券发行，我国的法律规则体系是散落在各个具体的法律法规或部门规章之中的，这些其他类别产品发行规则体系中，规定了不同类型的合格投资者标准。
1. 私募基金发行规则中的合格投资者制度。证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》规定，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于 100 万元且符合特定标准的单位和个人。该《办法》第十二条规定的标准为：（一）净资产不低于 1000 万元的单位；（二）金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。第十三条规定，下列投资者视为合格投资者：（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；（四）中国证监会规定的其他投资者。
2. 信托计划发行规则中的合格投资者制度。《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定，合格投资者是指符合特定条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人。该《办法》第六条规定的标准为：（一）投资一个信托计划的最低金额不少于100 万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；（二）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过 100 万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；（三）个人收入在最近三年内每年收入超过 20 万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过 30 万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。
3. 基金管理公司资管产品发行规则中的合格投资者制度。《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》第十二条规定，为多个客户办理特定资产管理业务的，资产管理人应当向符合条件的特定客户销售资产管理计划。特定客户是指委托投资单个资产管理计划初始金额不低于 100 万元人民币，且能够识别、判断和承担相应投资风险的自然人、法人、依法成立的组织或中国证监会认可的其他特定客户。
五.我国合格投资者制度改革的建议
我国现行《证券法》对证券的定义过于狭窄，导致很多本质上是证券的产品发行，无法纳入《证券法》体系，因此，多是以制定单行法规或部门规章的方式进行规范。这不仅导致了政出多门，监管不统一，而且导致发行标准和监管标准不一致，形成监管套利空间。相反，美国的经验则是通过立法和司法判例，将证券的定义扩展得非常广泛，所有的证券发行均纳入统一的证券法体系之下，而且适用统一的合格投资者制度，这样不仅有利于监管，而且通过统一明确的合格投资者标准，划清注册发行和豁免注册发行的界限，便利豁免注册发行操作，有利于中小企业利用资本市场。我国首先要做的就是扩大证券定义，以广义证券为基础，统一发行规则，将各类财产凭证（股票、债券、基金份额、信托份额、理财计划、资管产品等）的发行均统一在证券法体系之下，然后再在统一的发行规则中，建立统一的合格投资者标准。
这点在公开发布的《中华人民共和国证券法（修订草案）》（2015 年 4 月 20 日人大审议版）中已经有所体现，即第三条规定的所称证券是指代表特定的财产权益，可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同。下列证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定：（一）普通股、优先股等股票；（二）公司债券、企业债券、可转换为股票的公司债券等债券；（三）股票、债券的存托凭证；（四）国务院依法认定的其他证券。资产支持证券等受益凭证、权证的发行和交易，政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。如上文所述，《证券法》草案也通过引入合格投资者机制，建立了豁免核准或注册制度。（完）