来源 |荀玉根-策略研究（ID：xunyugen），转载请注明出处：微信公众号“荀玉根-策略研究”
作者 |海通策略
核心结论：①放眼全球，A股不贵。国内大类资产比较，股市性价比高，地产调控会强化银行理财和险资等配置转向股市。②过去几年产业结构一直在优化，消费和科技类行业利润占比不断升至15%以上，合计利润增速25%左右。③供给侧改革和国企改革融合深化，传统行业盈利筑底回升中，预计17年全部A股净利同比为8%，结束4年的底部盘整，开始回升。④市场有望从震荡市演变为牛市。以价值股为底仓，国企改革和真成长进攻，细分如上海国改、影视娱乐、消费电子、光通信、物联网，下半年加配券商。
震荡市走向牛市——2017年A股投资策略
内容概要：
资产比较，A股是一个优良品。全球股市比较，A股证券化率仅61%，加上海外中资股87%，美国（除非美）为139%，英国为122%，日本为115%，全球平均为92%。沪港通和深港通开通，未来A股纳入MSCI，全球投资者将提高A股配置比例。国内大类资产比较，过去1年多房价、商品、债市均已大幅上涨，而股指较15年高点仍打六折。2012年后房市与股市跷跷板效应强，地产调控将强化资产配置转向股市。银行理财、保险资金分别为26.3万亿、12.8万亿，资产配置中权益类占比只有8%、14%，今年以来银行理财资金委外增长、保险资金举牌不断，加大权益配置比例趋势将强化。
转型在途，新兴行业不断长大。经济转型中观上体现为产业结构的调整，过去30年中国产业结构基本上十年一次大调整，不同时代孕育不同主导产业。主导产业从1990年代的消费制造到2000年代的工业制造，到2010年以来的信息化、智能化为代表的新兴行业。2010年以来虽然GDP同比增速不断回落，产业结构在不断优化，第三产业占比从44%升至54%。A股中可选消费+医疗+信息技术+电信的净利润占比从8.6%提高到15%，过去几年净利润同比22-25%，预计17年仍能维持25%左右高增长。剔除并购个股后，中小板、创业板今年前三季度净利润同比分别为27%、28%，内生式增长高。
改革深化，传统行业逐步蜕变。2016年商品价格普遍上涨并非简单的货币现象或供给侧改革，折射出传统行业供需力量已经发生变化，民企占比高的化工和造纸行业集中度高，钢铁煤炭行政去产能快，说明有效的过剩产能没有想象中严重。国企改革与供给侧改革结合，在煤炭、钢铁行业已经显现去产能效果，行业盈利回升明显。债转股是去杠杆的重要方式，是一种混改模式，供给侧改革和国企改革继续深化，在需求平稳的背景下，传统行业利润增速经历5年下行后有望筑底回升，预计17年A股传统行业（能源+原材料+工业）净利润同比20-25%。预计17年A股整体净利润同比为8%，结束4年的底部盘整，开始回升。
市场展望，震荡市演变为牛市。16年1月底我们提出熊市结束，步入震荡市，展望17年，大类资产配置转向股票，上市公司业绩将逐步改善，改革和转型加速提高风险偏好，市场有望从震荡市演变为牛市。16年投资主线是周期反转、价值重估，17年切换为改革发力、成长回归。周期股结束0-1进入1-N阶段弹性下降，绝对收益资金入场，价值股配置意义仍在。国企改革进入混改的新阶段，实质性的突破将修正市场对改革的悲观预期，成长股相对估值不断消化，以三季报数据推算17年中相对估值回到13年初水平。以价值股为底仓，国企改革和真成长进攻，细分如上海国改、影视娱乐、消费电子、光通信、物联网，下半年加配券商。
正文内容:
2014年以来股市经历了一个完整牛市-熊市-震荡市的周期。14年年中在利率下行和改革预期提升的双重驱动下，股市从结构性行情步入全面牛市，15年6月去杠杆的作用下牛市结束，股市先后经历了三轮暴跌。16年1月底上证综指跌至2638点时，我们提出熊市结束，市场步入震荡市。展望2017年，我们认为行情将从震荡市演变为牛市。
1.资产比较，A股是一个优良品
全球横向比较， A股证券化率和估值历史分位较低，沪港通和深港通扩宽海外资金进入A股渠道，A股未来望纳入MSCI，海外资金加大A股配置是必然趋势。国内大类资产比较，过去1年多房价、商品、债市均已上涨，而股指较15年高点仍打六折，性价比更好，银行理财、保险资金等大金主已悄然加配权益资产。
1.1全球横向比较，A股并不贵
比较各市场证券化率、估值的历史分位，A股不高。以最新的市值/GDP计算各市场证券化率，目前A股为61%，加上所有海外中资股，则为87%，而香港（仅本地）为361%，美国为146%，美国（除非美）为139%，英国为122%，加拿大为121%，日本为115%，全球平均为92%。看绝对估值PE（TTM，整体法），主板18倍、中小板52倍、创业板67倍，主板不高，中小创不低。比较各市场当前PE自05年以来百分位水平，A股主板为18%、中小板为46%、创业板为32%，而标普500为53%，纳斯达克为25%，英国富时100为40%，德国DAX为21%，日经225为38%，印度国家证交所指数为74%，A股估值历史分位不高。
海外资金加大A股配置是必然趋势。2016年港股强于A股，AH溢价指数已经从高点154逐步回落至125，相当于2014 年12月的水平。伴随监管层推动各项改革，外资投资A股渠道进一步拓宽，沪港通运行良好，深港通即将开通，而且不设总额度限制，经历15、16年两次失败后，17年A股纳入MSCI概率较高。MSCI官网资料显示，如果A股纳入MSCI提议通过审查，MSCI将采取渐进式路径，初步纳入时新兴市场指数、全球市场指数中A股权重为1.1%、0.1%，到完全纳入时分别为18.2%、2.3%。15年底全球追踪MSCI新兴、全球市场指数的资产分别约为1.7万亿美元和2.1万亿美元，静态测算初步和完全纳入时分别新增A股配置资金208亿美元、3577亿美元。
1.2大类资产比较，股票是优良品
过去几年大类资产已经轮番表现。从13年以来，大类资产完成了货币-债券-股票-商品的轮动过程。13年利率市场化改革加速推进，市场利率上行，此阶段大类资产中货币最优，以余额宝为代表的货币型基金规模从12年底的5204亿份增至13年底的8801亿份。13年底央行推出SLF并给出了利率上限的背书，14年起回购利率大幅下降，债券市场进入牛市，10年期国债收益率从14年初的4.6%降至14年底的3.6%，到15年底又进一步下降至2.8%。12年底转型创新驱动下，股票市场出现创业板的结构性行情，14年7月改革之轮发力，叠加利率下行，股票全面牛市开启，股票型基金规模从14年7月的4448亿份增至15年6月的9570亿份。16年初在房地产放松政策和供给侧改革的双重作用下，商品结束了4年的漫长熊市开始大幅上涨，南华商品指数从16年初的852点涨至目前的1340点、涨幅57%，其中焦炭期货涨幅更是高达250%以上。
大类资产间比较，股票性价比更好。2015年6月高点至今，股指相比高点仍然打了六折，而一线城市房价涨幅达36%，黄金涨幅30%左右，商品期货普遍上涨50%以上，其中焦炭期货从年初低点涨幅高达250%。从大类资产投资回报率来看，1年期AA企业债利率降至3.6%，1年期理财收益率降至3.9%，余额宝收益率降至2.5%，全国商品房住宅租金收益率为2.7%左右，上证50和沪深300指数股息率仍高达3.2%、2.7%，前15只高股息率股的平均股息率已经高达6.2%。目前全部A股风险溢价（PE倒数-10年期国债收益率）为1.9%，处于历史平均水平，而目前1年期AA企业债相比国债的信用利差为1.1%，处于历史最低水平。从居民资产配置对比来看，目前国内居民资产中地产占比高达65%，股票配置比例仅为3%，而美国居民资产中股票配置比例为32%，台湾为18%，德国为10%。2012年之前股市和房市同向变动主要源于二者基本面高度相关，2012年后两者之间跷跷板效应明显。人的生命行为周期理论显示，25-40岁是购房的高峰，此时地产链是增长的主要驱动力之一，2000年中国人口年龄平均数30岁左右，现在接近40岁，后地产时代，地产调控有助资产配置转向股市。
1.3大金主悄然行动，配置力量在发酵
各大金主，资产配置压力巨大。银行理财和保险是金融领域两个最大的“金主”，截止今年6月银行理财产品资金余额为26.3万亿，截止到9月保险资金运用余额为12.8万亿。二者都进行大类资产配置，投资方向包括货币、债券、股票、非标等，15年末银行理财资金中货币及债券占比51%、银行存款22%、非标16%、权益8%，16年8月保险资金中债券占比33%、银行存款18%、股票及基金14%。目前利率已经降至历史低位，10年期国债收益率下行到2.7%左右，高利率的固收类产品已经没有了，但是银行理财和保险负债端成本下降缓慢，资产端配置压力巨大。产业资本中地产商是代表，截止到16年3季度151家上市地产公司财务报表上现金及活期存款金额高达8026亿，而去年同期为5310亿，同比增速高达51%。过去地产商主要通过拿地、开发销售来攫取利润，但随着地产黄金时代的过去和拿地成本高企，单纯投资地产的风险越来越大，手握重金的地产商配置压力加大。
已经悄然加配股票。保险资金作为中长期的价值投资者，偏爱高股息率蓝筹股，银行是其第一重仓行业，占比为49.3%，此外险资持有非银、房地产等大盘蓝筹股较多，占比分别为9.1%、12.4%。从去年四季度开始，险资举牌上市公司的案例越来越多，且倾向于举牌低估值、高分红、盈利能力强的公司，如宝能举牌万科。主要是因为目前保险资金配置银行存款和利率类产品的比例在50%以上，它们受利率下行的影响最大，而负债端成本下降又比较缓慢，所以只能加大高分红股票的配置比例。而今年银行理财配置压力也十分巨大，委外规模大爆发，尤其是一些规模较小、投资能力不足的城商行，预计委外总规模在5万亿以上，其中部分流入了股票市场，今年截止到目前FOF基金已经发行了170只，超过了去年全年的156只，其中大部分自来银行委外资金。此外，养老金入市也在加速推进，首批管理人资格申报已经结束，下一步将组织第一批委托省份与社保基金会签订合同，目前约2万亿元左右养老基金可用来做投资运营，第一批基金规模大概在2000亿元左右。
2. 转型在途，新兴行业不断长大
经济转型中观上体现为产业结构的调整，过去30年中国产业结构基本上十年一次大调整，不同时代孕育不同主导产业。主导产业从1990年代的消费制造到2000年代的工业制造，到2010年以来的信息化、智能化为代表的新兴行业。虽然2010年以来，GDP同比增速不断下降，但产业结构在不断优化，第三产业GDP占比从44%升至54%。A股中消费和信息技术类行业净利润占比提升，中小板、创业板今年前三季度净利润同比（剔除重大并购重组）分别为27%、28%。
2.1产业角度看转型，十年一片天
1990年代：消费制造时代，百货家电风靡。92年初邓小平南巡讲话，强调坚持改革开放，十四大提出市场经济体制，社会主义市场经济地位确立，中国经济迎来快速发展，GDP同比从90年的3.8%快速提高到10%以上。经过经济的初期发展后，97年人均年收入突破5000元大关，收入提升直接催生当时城乡居民的消费升级诉求，在“老三件”（手表、自行车、缝纫机）逐渐普及后，以“新三件”（彩电、冰箱、洗衣机）为代表的家电产品深受消费者青睐，成为这一时期的消费主流。此背景下，A股迎来百货家电大涨行情。在91-93年的牛市中，第一波上涨中两市标的不足20只，因此并未体现出明显的行业差异，此后大量公司上市带来指数快速回调，然后出现第二波上涨行情，其中除氯碱化工、中毅达两家重工业相关公司外，涨幅前十公司多以消费品为主，在短缺经济时代，消费品明显更受青睐。1996-2001年牛市，家电相关产业领涨，早期以四川长虹、青岛海尔、春兰股份、深康佳为代表的一批家电巨头开始横空出世，后期家电制造的上游产业煤炭、电力、钢铁等进入抢戏阶段，如郑州煤电，美国科网泡沫蔓延下国内科技股开始飙升，如浪潮软件。
2000年代：工业制造时代，出口地产领头。01年12月11日中国正式加入WTO，中国进出口贸易景气度提升，02 -07年进出口金额同比始终维持在20%以上。00-10年我国20-39岁住房刚需人群达到阶段顶峰，98年央行出台《个人住房贷款管理办法》提倡贷款买房开始，房地产行业逐渐步入景气周期，00-10年商品房销售面积累计同比平均值为22.4%。01年后，入世和房地产新政等为中国经济注入了新的活力，中国迎来了以出口和房地产为核心的高速增长时期。此背景下，诞生了03-04年钢铁、石化、汽车、电力、银行为代表的五朵金花行情。从05年开始地产进入高速发展期后，其作为经济发展的主导产业，地产产业链在资本市场上领涨。05-07年牛市初期，下游房地产行业弹性最大，此后轮动到中游的工程机械行业，牛市后期，上游的有色金属、煤炭开采等弹性最大。金融危机爆发后，08年底政策全面宽松，4万亿投资+10万亿信贷刺激经济强势反弹，A股也上演了一轮小牛行情，此轮行情依旧以房地产产业链为主导，有色金属、煤炭、房地产、钢铁等涨幅居前。
2010年以来：信息化、智能化为代表的新兴行业崛起。2007年1月9日，苹果发布第一代智能手机iphone，引领了移动互联创新发展的浪潮，09年1月7日，工信部为中国移动、中国电信和中国联通发放3G牌照，中国正式进入3G时代，移动互联的浪潮开始席卷中国。美国引领全球经济增长动力从要素驱动切换到创新驱动，这正为人口结构即将出现拐点的中国所需，虽然技术的原创性美国领先于中国，但新技术的运用推广效率中国更高，在中国的这片土壤上诞生了BAT等互联网巨头。随着新技术的渗透运用，2012年11月中共十八大召开，全社会对改革转型预期大增，行情就此点燃。创业板指从12年12月4日585.4点涨至14年11月21日1504.8点，涨幅157%，领跑本轮行情。14年11月22日央行开启降息周期，流动性和风险偏好提升驱动的全面牛市开启，创业板最高涨至4037.96点。从2010年开始，大华股份、歌尔声学等电子公司进入全球智能手机产业链，随着智能手机全球性地快速普及，出货量大增，企业迎来快速发展，公司市值得到了进一步的成长空间。2013年中以后，随着移动终端的快速普及，依托移动终端平台的内容软件开始爆发，互联网金融、互联网医疗、手游、智能电视相继加速渗透，期间也诞生了东方财富、乐视网、卫宁软件、掌趣科技等细分领域龙头。
2.2转型已在路上，新兴行业在长大
GDP和就业结构变化，显示转型已经在路上。2010年以来GDP同比增速从最高的12.2%降至目前的6.7%，但GDP内部结构在发生改变，第二产业占比从46%降至39%，第三产业占比从44%升至54%。2015年服务业在产业增加值、就业人数、固定资产投资、税收等方面的占比和增速已经全面超过第二产业。2015年全年新登记注册企业中81%属于服务业，服务业企业数量同比增速为24.5%，其中信息技术、金融、文体娱乐等行业新成立企业数量同比增速为64%、61%、59%。就业角度也可以反映经济结构的改变，回顾2010-2016年以来，A股上市公司整体员工数量复合增速为7%，而新兴产业如计算机、电子、军工、汽车行业员工复合增速分别为16.6%、14.7%、13%、11%，传统产业如钢铁、石油化工、有色行业员工复合增速仅-1.7%、-0.4%、0.8%，不同行业间员工数量增速差异较大，同样反映产业结构在不断调整，新兴产业快速成长。
工业增加值整体增速不断回落，新兴产业早已企稳。2010年至今工业增加值同比从18.1%下降至6.1%，但计算机、通信和电子设备业工业增加值从2010年3月的高点19.5%降至2012年6月份最低点9.6%后企稳，12年以来平均增速维持在11%左右。医药制造业工业增加值从2011年8月最高点18.8%降至2012年6月低点11.9%后逐渐企稳，12年以来平均增速维持在12%左右。根据统计局数据，2015年工业企业整体营收增速仅0.8%，而文化及相关服务业、战略新兴服务业、信息技术服务业、互联网相关服务业营收增速远高于传统工业，分别为11%、12%、20%、25%，在传统产业低迷的时期，新兴产业仍维持高景气度。在产业结构调整的同时，国内的领军企业已经悄然变化，2010年中国市值前5大的上市公司分别为中国石油、工商银行、建设银行、中国移动、中国银行，而截至2016年9月市值最大的5家上市企业已经分别为腾讯、阿里巴巴、中国移动、工商银行、建设银行。腾讯总市值已经超过3000亿美金，阿里巴巴总市值也达到2705亿美金，成为全球市值规模仅次于谷歌、亚马逊、Facebook的互联网公司。
技术进步、收入增长推动产业升级。国内产业转型升级，核心源于技术进步以及人口年龄、收入的变化。技术方面，我国TMT相关领域的技术水平在不断提高。2013年以来，4G和智能手机的普及已经推动了我国电子产业以及互联网相关产业的爆发，产生了一批如歌尔声学、东方财富等细分领域龙头。2018年我国5G技术将开始试商用，物联网时代正在加速带来，将驱动新一轮的科技产业发展。技术进步的同时，我国居民收入结构、年龄结构也在不断变化，也将影响产业的发展趋势。在2012年十八大报告中提出，到2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番，全面建成小康社会。实现这个目标，需要依靠中等收入群体的不断扩大，即在目前大约23%（约3亿人）的基础上，到2020年努力达到中等收入群体占比40%以上，规模扩大到6亿人左右，收入的增长将推动消费产业不断升级。从人口年龄结构来看，80后、90后已经成为消费主力，将拉动新兴消费需求如教育、文体娱乐、消费电子、休闲旅游等产业发展，而人口老龄化的趋势也将推动医疗、养老服务等方面的需求。
2.3新兴行业拉高整体盈利数据
股市中新兴行业的市值和利润占比明显上升。证券市场作为实体经济的映射，其行业分布结构也会随着实体经济的变化而发生改变。按GICS行业分类，2010年一季度至今，新兴产业市值占比上升，信息技术市值占比从4%提高到10.7%，可选消费占比从6.6%提高到12.7%，医疗保健市值占比从3.2%提高到5.9%，而金融、能源行业市值占比下降，金融从30%降至21.6%、能源从17%降至6%。净利润表现同样相似，可选消费+医疗+信息技术+电信等新兴产业的净利润占比从约8.6%提高到15%，能源+原材料+工业等传统产业的净利润占比从35%降低到16%。并且从2013年以来，可选消费、医疗、信息技术、电信等新兴产业净利润之和的同比增速始终稳定在22%左右，16Q3/16Q2/16Q1分别为26%/19%/24%，A股整体仅为1.9%/-4.5%/-2%，能源+原材料+工业净利润之和的增速仅为11%/-12.5%/-19%。
新兴产业盈利保持高速增长，贡献率越来越大。如果从中小创的角度来观察新兴产业，12年以来营收、净利润增速一直很高。2012至15年A股整体营收、净利润复合增速仅5.6%、7.2%，而中小板为14%、16%，创业板为24%、16%。16年以来中小创继续保持高增速，2016年前三季度中小板（不含金融）、创业板（不含温氏股份、东方财富）净利同比分别为39%、38%。剔除并购个股后，中小板（不含金融）净利润同比从12年Q1的-9.8%增长至16年三季度的27%，创业板（不含温氏股份、东方财富）从1.1%增长至28%。若仅剔除并购部分的贡献，中小板（不含金融）净利润同比从12年中报的-12%增长至16年中报的33%，创业板（不含温氏股份、东方财富）从-1.7%增长至29%。此外，根据三季度数据测算的中小板16年全年净利润同比为27.6%，市场一致预期为18.1%，根据三季度数据测算的创业板16年全年净利润增速为46.9%，市场一致预期为65.9%，预期差为19个百分点，处于历史15-45个百分点的偏低水平。根据朝阳永续的统计，市场一致预期2017年中小板指和创业板指净利润增速分别为29%和28%，有望继续保持高增速。从行业角度来看，四大新兴行业可选消费、医疗保健、信息技术、电信业务中除电信业务外持续保持高增长，16年三季度净利累计同比分别为18%、17%、39%、-62%，未来有望继续高增长，市场一致预期17年净利润增速分别为23%、25%、33%、52%。四大新兴行业合计16年三季度净利累计同比为24%，市场一致预期17年净利润增速为26%。
3. 改革深化，传统行业逐步蜕变
2016年商品价格普遍上涨并非简单的货币现象或供给侧改革，折射出传统行业供需力量已经发生变化，民企占比高的化工和造纸行业集中度高，钢铁煤炭行政去产能快，说明有效的过剩产能没有想象中严重。自十八届三中全会全面深化改革以来，国改、供给侧改革围绕改革生产关系、解放生产力步步推进、层层深入。国企改革与供给侧改革结合，在煤炭、钢铁行业已经显现去产能效果，行业盈利回升明显。债转股是去杠杆的重要方式，是一种混改模式，供给侧改革和国企改革继续深化，在需求平稳的背景下，传统行业利润增速经历5年下行后有望筑底回升。
3.1改革深化中：国改+供给侧改革
国企改革：由“推进”到“落实”，混改成为重要突破口。新一轮国企改革在经历13年十八届三中全会总体部署、14年“四项试点”、15年“1+N”顶层设计和多省市国改方案出台后，16年国企改革新动向主要围绕“落实”二字展开。16年2月25日，国企改革“十项试点”披露，但上半年国企改革整体推进较慢，市场预期普遍较低。6月27日，宝钢与武钢战略重组拉开了新一轮央企重组序幕。7月4日全国国改座谈会在京召开，习总强调必须理直气壮做强做优做大国企，尽快在国改重要领域和关键环节取得新成效，自此掀起了新一轮国改高潮。7月14日，央企试点工作全面铺开，8月18日国务院国资委下发《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》。9月28日，发改委副主任刘鹤主持召开国企混改试点专题会，首次提出“推进混合所有制改革是深化国企改革的重要突破口”，表明了中央推进混改的决心和信心。央企层面，11月12日中国联通与阿里巴巴签署战略合作框架协议，我们预计随着混改试点方案的审批通过，联通和BAT将在业务层面进行深度融合。地方层面上海老牌化工企业华谊集团旗下三爱富股权转让、城投控股吸收合并阳晨B并分立上市获批，辽宁近期集中出让7家国企20%的股权，全面推进混合所有制改革，种种迹象均显示出国企改革正在持续推进。
供给侧结构性改革：从“去产能”到“去杠杆”，改革不断深化。15年11月10日，习近平主席首次提出供给侧结构性改革，12月中央经济工作会议明确提出供给侧改革“三去一降一补”五大任务。16年1月人民日报发文“七问供给侧结构性改革”，顶层设计方案逐渐明晰，主要从钢铁、煤炭等产能过剩领域展开。2月国务院发文明确煤炭行业去产能目标，此后中央及地方供给侧改革落实层面首先围绕“去产能”展开。发改委4月明确煤炭行业0.84倍的去产能目标，5月连续下发8个煤炭钢铁行业去产能细则，央企16-17年减产10%的目标也已明确，9月22日国务院正式批准宝钢集团与武钢集团重组，“去产能”在央企层面落实。与此同时，供给侧改革在“去杠杆”方向加力深化：10月10日，国务院正式下发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，对比1990年代末的第一轮债转股，此次最终政策及出台过程均反复强调“市场化”原则，将债转股作为去产能、去杠杆的重要政策抓手与金融工具，推进供给侧结构性改革。此后一周内媒体披露武钢集团、中国一重、云南集团债转股方案，11月8日广东首单省属国有企业市场化债转股合作项目落地，11月22日农行公告出资100亿设立子公司主营债转股。“去产能”到“去杠杆”，供给侧改革方案推出及落实的进程明显加快。
3.2改革有助改善传统企业盈利状况
国企改革与供给侧改革交叉融合，一同推进。国企改革与供给侧改革作为当下经济改革的重要手段，其立足点都是改革生产关系，解放生产力。从目前的推进进程来看，二者交叉融合逐步深入：首先，从目标企业来看，国企改革与供给侧改革重合度较高：煤炭、钢铁、水泥、船舶等产能过剩行业国资云集。其次，从现有改革的推进途径来看，国改和供给侧改革互有交叉：目前已有的国改案例中，重组和混改案例数占比最高，分别为36%和16%；而央企重组是去产能重要手段，债转股是混改的一种方式，也是去杠杆的重要手段。钢铁、煤炭作为产能过剩的典型行业，目前行业现状与改革预期目标仍存在较大差距，未来改革空间可期：《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》设定“2025年钢铁产业CR10 60-70%、3-4家8000万吨级钢铁集团”的目标， 2015年我国钢铁业CR10仅33.5%，宝武合并后粗钢产量达到6000万吨，目前国内最高级别，行业整合空间较大。《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》鼓励行业内以大并小，力争3年内“单一煤炭企业生产规模全部达到300万吨/年以上”。目前行业CR10为41.2%，格局分散，已设立的国源平台有望成为行业内国资改革的主线。
兼并重组与去产能共同推进，改革成效初显。16年2月国务院发文明确煤炭行业去产能目标，供给侧改革主要围绕去产能开展。与此同时，国改中的兼并重组也在深入推进。我们用代表性案例来简要说明国改和供给侧改革目前给企业或行业带来的改善：南北车合并，1+1>2。2015年6月8日南北车合并重组为中国中车，合并后海外订单大增，16年上半年海外新签订单149亿元，同比增长126%，15年及16年中报净利润增速均好于行业整体水平。宝武钢重组，去产能效应明显。宝武合并后，依据其公告计算，2016-18年集团共将去产能超过1600万吨，相当于集团现有产能的25%左右，行业通过兼并重组去产能效果明显；宝武若成功则有可能盘活产能过剩行业兼并重组整盘棋局，则供给侧改革有望从长周期改善传统行业盈利。煤炭、钢铁去产能目标明确，盈利改善中。煤炭、钢铁作为产能过剩的代表性行业，去产能目标明确，其中煤炭行业计划3-5年退出产能5亿吨、减产重组5亿吨；钢铁行业计划5年内粗钢产能减少1-1.5亿吨。发改委最新数据显示，截至10月底，钢铁、煤炭行业退出产能均已完成全年目标（4500万吨及2.5亿吨），据此计算16年钢铁、煤炭行业产能利用率分别为70%和67%，较15年回升3个、2个百分点。如果产能按计划退出，预计2020年钢铁、煤炭行业产能利用率均可达到80%。A股上市公司角度，煤炭、钢铁行业盈利年初以来整体改善，16Q3煤炭、钢铁净利润同比及净利率分别为148%、6%以及140%、1%。
债转股，混改与去杠杆新看点。10月10日《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》正式出台后，新一轮债转股大幕正式拉开，供给侧改革“去杠杆”的实践方式更为明确，同时为国改混改提供了可操作的途径。参考1990年代末国企债转股，债转股后企业负债率大幅下降，盈利有所改善。1999年信达、东方、长城、华融四大资产管理公司先后成立，对580家企业实施总规模4050亿元的债转股，包括建设银行2246亿元（含国开行477亿元）、中国银行603亿元、农业银行117亿元及工商银行1095亿元。根据国家经贸委统计，自2000年4月份开始停息后，债转股企业当年即减少利息支出195亿元，平均资产负债率由此前的73%降到50%以下；80%的企业当年即实现扭亏为盈，以纺织为例，71户债转股企业净利润由1998年的-20亿元大幅上升至2000年的4409万元，盈利能力明显改善。国有企业整体资产负债率从67.1%下降为65%。企业盈利能力大幅提升，国有企业净资产利润率从0.4%上升至4.9%；总资产报酬率从2.1%上升至3.3%。10月13日发改委新闻发布会指出，预期本轮债转股完成后，可以帮助企业资产负债率普遍下降10-20个百分点，大幅降低企业财务费用。依据已披露的武钢和云锡债转股方案测算，武钢转型发展基金两期240亿元均募集到位后，预计可以帮助武钢集团降低负债率10个百分点；云锡债转股项目包括云锡集团下属二级、三级子公司的五个子项目，分两期落地，每期50亿。第一个项目（20-30亿）预计可降低云锡集团杠杆率5个百分点，首期三个项目实施后预期可以降低负债率10个百分点。10月21日银监会对省级AMC从两方面松绑：一是允许有意愿的省级政府增设一家AMC，二是允许AMC收购的不良资产对外转让。11月22日农行公告出资100亿设立资管子公司，主营债转股，工、建、中、交四大行也表示愿意申请成立债转股子公司。政策的优化和银行的积极参与都将有力推进债转股的开展，有望提升企业盈利，同时促进国改与供给侧改革的继续深化。
3.3传统行业盈利将筑底回升
传统行业供需力量悄然变化。16年以来，从上游能源到下游农产品，商品价格出现普遍上涨，焦煤、PVC、锌、棉花价格最大涨幅分别达到196%、73%、60%和39%。产生这种现象并非简单货币现象或供给侧改革可以解释：14-15年10年期国债收益率从4.6%下行至2.8%，然而商品价格却仍然在下跌，因而货币角度无法解释；16年来供给侧改革主要围绕钢铁、煤炭等产能过剩行业展开，但是有色（锌）、化工（PVC、橡胶）价格也在大幅度上涨，因而供给侧改革角度也无法完全解释。我们观察到，15年以来传统行业的供需结构其实已经悄然发生变化，民间投资已经在主动去产能：民间固定资产投资当月同比增速持续下滑，16年7月当月同比仅为-1.2%，而民营资产占比高的行业，如造纸、塑料等，行业集中度远高于钢铁、煤炭等，其中铜版纸CR4高达70%，PVCCR10也达到50%，行业供需改善明显。而在国有资本占比较高的传统行业，如钢铁、煤炭，供给侧改革锦上添花：钢铁、煤炭行业国有资产占比分别高达52%和71%，民营资本占比较低，行业自发去产能效果不明显。15年底至今，黑色系多数品种上涨超过一倍，远超其他品种；前文分析年初以来的国改和供给侧改革助力，行业去产能效果明显，助推商品价格上涨。
工业企业盈利筑底回升中。工业企业利润同比增速从10年2月119.69%高点处开始回落，经过12年反弹后继续下行，并于15年2月转为负增长，16年2月由负转正并逐步回升，16年9月工业企业净利润同比增速8.4%，创23个月以来新高。按利润表各个科目拆分净利润进行分项分析。工业企业收入增速与工业增加值同比高度相关，工业增加值累积同比从10年1月的29.2%开始了长达6年的下行区间，直至16年2月起从5.4%稳步回升至10月6.1%，工业企业主营业务收入同样从10年2月39.69%开始持续下滑，16年2月从1.0%以来企稳回升至9月3.7%，收入改善与16年PPP等稳增长政策推动、房地产阶段性回暖带动需求增加有关，未来尽管房地产政策有所收紧，但稳增长依旧会持续发力，根据万得一致预期，17年和18年工业增加值同比分别为5.7%和5.6%，需求端大概率相对平稳。工业企业毛利率16年初随着PPI累计同比增速回升开始回升，结束了从13年2月开始的持续下跌，高出去年同期0.3个百分点。三费费率中，管理和销售费用率较稳定，财务费用率从15年2月开始逐步减少，未来随着利率下行，债转股推进，融资成本降低使得财务费用率有望继续下降，成为支撑企业盈利回升的重要因素。
A股行业盈利筑底回升中。从上市公司层面看， A股能源、原材料和工业三大传统行业16年前三季度合计净利润同比17.9%，其中三季度单季同比86.2%，传统行业盈利回升与工业品价格上涨关系密切，与工业企业利润高度相关的PPI当月同比16年9月回升至0.1%，结束了长达54个月的下跌态势，首度转正，说明经过多年的调整，在供给侧改革和国企改革助推下，传统行业供大于求的状况发生微妙变化，供需逐渐趋向平衡。行业层面黑色系主产品价格自10年以来持续下行，直至16年初触底回升，螺纹钢、焦煤、焦炭价格10-15年分别累计下跌64.1%、62.4%和72.3%，今年来分别累计上涨48.8%、90.2%和220%。传统行业盈利筑底也助推A股整体盈利回升，16年前三季度全部A股归母净利润累计同比为1.9%，剔除金融和两油后为16.3%，较15年分别回升3.8和8.0个百分点，剔除投资净收益后的ROIC和ROE也结束了自10年开始的下行区间，于16年初开始回升，16年前三季度分别为4.8%和4.5%，新兴行业（可选消费+医疗保健+信息技术+电信业务）16年前三季度净利累计同比24.0%，继续保持高增速、传统行业（能源+原材料+工业）16年前三季度净利累计同比17.9%，盈利筑底回升，我们预计16和17年A股整体净利润同比分别为2-3%和8%。
4. 市场展望，震荡市演变为牛市
16年1月底我们提出熊市结束，步入震荡市，展望17年，大类资产配置转向股票，上市公司业绩将逐步改善，改革和转型加速提高风险偏好，市场有望从震荡市演变为牛市。16年投资主线是周期反转、价值重估，17年切换为改革发力、成长回归。
4.1趋势：震荡市将逐步演变为牛市
16年行情从熊市过渡到震荡市。我们一直把市场分为三种状态：单边上涨定义为牛市，单边下跌定义为熊市，区间波动定义为震荡市，牛市不仅指数上涨还伴随着增量资金入场，熊市不仅指数下跌还伴随着资金流出，震荡市整体上指数区间波动，存量资金博弈。1990年上海证券交易所成立以来，A股共经历5次牛熊震荡。牛市一般持续10-30个月，平均19个月，熊市一般持续7-12个月，平均10个月，震荡市一般持续15-30个月，平均24个月，期间指数振幅30-40%。1月底2638点时《A股见底了吗？》中我们就提出，上证综指从5178点到2638点，单边下跌已结束，1月底开始步入震荡市，通过时间消化估值，类似94-96、02-04、12-13年。目前来看，这个判断是正确的。从投资者结构角度出发，可以把资金流入归为四个方面：散户资金（银证转账）、杠杆资金（融资余额）、机构资金（基金、保险等）、海外资金（沪港通等），资金流出可以跟踪三个方面：股市融资（IPO和再融资）、交易费用（印花税和交易佣金）、产业资本净减持。回顾14年7月以来行情，上证综指从2000点左右涨到5178点，全面牛市爆发，增量资金不断入场，15年6月5178点到2638点，熊市特征明显，指数三次大跌不断新低，资金不断流出市场，16年1月底2638点以来指数的整体运行特征是区间震荡，而且场内资金稳定，既不流出，也未显示明显流入。
17年行情有望从震荡市演变为牛市。我们之前报告多次将股市的震荡、牛、震荡、熊比喻成一年四季的春、夏、秋、冬，季节的轮回取决于地球与太阳之间的距离，股市的轮回取决于经济社会背景，归纳到DDM模型中利率、盈利、风险偏好三个变量，详见《海内外牛市基因探秘系列1-4》。判断17年行情从震荡市走向牛市的逻辑源于前文分析的几点：第一，大类资产比较中股票占优，15年中来房价、商品、债券均上涨，股指仅为高点的六折。低利率环境下，保险、银行理财等资产配置压力巨大，未来会加大股票配置比例，且目前已有加配迹象。第二，上市公司的盈利17年将逐渐走出右侧，预测全年净利润同比8%，16年2-3%。GDP和就业结构变化显示产业转型已经在路上，17年消费科技类行业保持25-30%的高速增长。此外，17年国改与供给侧改革深化，传统行业盈利有望筑底回升。第三，改革和转型望加速，市场风险偏好将回升。从时间周期上看，震荡市开始于16年1月底，到17年7-8月18个月，10-11月21个月，分别对应中报数据确认盈利右侧，十九大会议召开。回顾市场走势，1月底- 6月底的的2638-3100点震荡，6月底至今2800-3200+点震荡，底部和中枢已经在缓慢抬升。这过程中，价值股表现更强且领先，1月底2638点以来上证50上涨22%，我们前期多次分析过价值股企稳回升的重要意义，详见《从高股息股看市场底》。未来需要跟踪的一些变数如，国内去杠杆过程中可能的利率波动，特朗普就任总统后美联储货币政策会否更紧，大宗商品价格上涨会否很快引发全球性通胀。
4.2风格：改革发力，成长回归
回顾16年：周期反转，价值重估。16年初至今两类板块表现居前，周期类如煤炭、有色、建筑、建材，价值类如白酒、白色家电、汽车龙头、地产龙头、银行。周期股今年涨幅较高源于基本面反转，Wind商品指数显示焦炭、焦煤、铁矿、螺纹钢今年以来涨幅分别为209%、166%、71%、56%，涨价因素驱动周期股业绩迅速实现“从0到1”的反转，此刻股价弹性较大。在股价进入右侧阶段后，周期股业绩“从1到N”缓慢推进，股价弹性将趋弱，近期煤炭股价和煤价裂口扩大也表明周期股弹性变小。价值股今年涨幅较高源于估值重估，2016年1月熔断大跌后，单边下跌熊市结束，市场步入中期震荡市，此时投资者风险偏好低，重视业绩的稳定性和确定性。此外，1月底以后市场进入震荡市，整体上存量资金稳定，结构上散户资金流出，以银行理财为代表的绝对收益型机构投资者资金流入，这类资金偏好价值股。
展望17年：改革发力，成长回归。16年上半年国改进度放慢，市场整体预期较低，国改主题大幅跑输市场。9月28日发改委副主任刘鹤提出推进混改作为深化国改的重要突破口，10月10日国务院发文提出债转股主要对象集中于央企和省属大国企，国企改革进入加速期。17年十三五规划迈入第二年，并且将召开十九大，距离2020年实现全面建成小康社会的目标又近了一年，而改革才能释放活力，预计改革将加速。16年中小创表现落后，但中期看信息技术和新兴消费仍是本轮转型的方向，市场对中小创的顾虑在于高估值，但中小创高增长业绩促使高估值将逐渐被消化，按前三季度净利润同比增速推算，一年后中小板PE/上证50PE、中小板PE/中证100PE值分别回落至3.8、3.5，创业板PE/上证50PE、创业板PE/中证100PE值分别回落至4.2、3.8，相对估值将回到13年初水平。16年市场从熊市切换到震荡市，心态谨慎，17年有望逐渐从震荡市过度到牛市，投资者风险偏好会提升，对成长性的要求会高于确定性，因为仍属于牛市的初期，有业绩的真成长才能胜出，类似13年，而非14-15年主题概念类成长火爆，这类股票往往在牛市中后期的情绪高涨期才会表现。
4.3策略：战略乐观，稳中求进
配置：价值股是底仓，下半年加配券商。根据2017年市场一致预期净利润及公司历史三年平均现金分红比例来推算，前15只高股息率股2017年预测股息率仍将高于4.6%，均值为5.3%。银行理财、保险资金等做大类资产配置的资金，加配权益资产时，价值股仍是很好的选择，2016年这个效应已经在发酵，2017年将延续。《高股息策略长期有效么？-20160920》、《从高股息股看市场底-20160811》中我们曾分析过，长期看高股息策略在中美股市均有效，考虑股利再投资，05年至今沪深300高股息率组合年化收益率25%，高于低股息组合16%。17年市场行情有望从震荡市演变为牛市，建议以稳健的价值股作为底仓配置，如家电龙头、地产龙头、汽车龙头、建筑中国际业务公司等。下半年加大券商配置，券商目前PB仅为2.3倍，处于历史分位数38%的偏低水平，16年Q3券商配置比例处于历史低位，未来随着市场投资热度升温，券商业绩和股价弹性均将显现。
进攻：国企改革，如央企、上海等。本轮国企改革始于2013年十八届三中全会，历经14年央企“四项改革试点”、15年“1+N”顶层设计后，16年国企改革新主要围绕“落实”二字展开。7月央企试点工作全面铺开，8月员工持股试点意见公布，9月底发改委召开混改试点专题会，首次提出“混改是深化国改的重要突破口”，10月国务院发文推进去杠杆与国改结合，国企改革步入深化的新阶段，未来国企改革将与供给侧改革共同推动传统行业盈利筑底回升。国企改革包括混改、兼并重组、员工持股、国资投资运营等方式，已推进典型案例如中国联通和三爱富、宝武钢铁、城投控股、诚通集团和上海国企ETF等。策略与行业合作构建央企与地方国企两类组合，央企层面关注中国联通、中粮屯河、中国核建、中煤能源、株冶集团、山东海化、大庆华科和中航机电等，地方重点关注以上海为首的国改先锋队，相关标的如隧道股份、海立股份、申达股份、珠江啤酒、重庆百货、马钢股份、城市传媒、上海临港、海格通信、特发信息、晨鸣纸业、华意压缩等，详见报告《国企改革步入深化的新阶段－20161117》。
进攻：新兴消费，如影视娱乐、消费电子。随着居民收入的提升和年龄结构的变化，我国的消费水平不断升级。根据波士顿咨询预测，未来5年，上层中产阶层（家庭可支配月收入在12500-24000元）及富裕阶层（家庭可支配月收入在24000元以上）占中国家庭总数的比例将从2015年17%提高到2020年的30%，这部分群体的消费将以17%的速度增长，成为拉动国内消费增长的主要力量。从年龄结构来看，我国80后、90后人群的年龄结构主要在16-36岁之间，已经进入消费高峰期，推动了大量新型消费服务需求。新兴消费行业中，关注估值和盈利匹配的影视娱乐、消费电子板块。①影视娱乐板块经过了长期的调整之后，细分行业如影视、游戏板块的估值水平已经回落，但盈利仍然稳健增长。用中证影视指数、电子竞技指数分别代表影视、游戏两个板块。截至2016年Q3，影视、游戏板块净利润同比增速分别为65%、100%。根据市场一致预期，影视、游戏板块2016年净利润增速将分别为67%、87%。截至11月份，影视、游戏板块PE(TTM)已经分别从年初的117倍、123倍降至59倍、47倍，板块PEG已经分别降至0.9、0.5，行业的估值与盈利已经相匹配。展望2017年，电影市场热度依旧，视频网站也将加大内容投入，影视娱乐板块将持续高景气。②电子行业营业收入同比增速12年来稳步提高，16年前三季同比为24%，归母净利润同比虽然有波动但也保持了较高水平，16年前三季为17%，业绩的提升与国内智能终端的崛起密不可分，如华为率先采用双摄像头、小米MIX无边框设计以及VIVO的前置双摄等创新均属行业先例，国产手机的全球市场份额也从15年初的17.7%提升至16年中的28.5%。17年是苹果十周年，iPhone8的推出将可能带来行业新一轮的创新发展，国内厂商也会与之共舞，消费电子有望迎来需求爆发。
进攻：信息技术，如光通信、物联网。随着互联网需求不断增长，以及光通信行业内部技术的不断革新，光通信行业迎来快速发展阶段。根据Cisco预测，2016-2020年，移动数据流量将以53%的复合年平均增长率增长。流量增长刺激全球4G网络广泛部署，5G箭在弦上，也推动了光传输设备投资的提升。光通信行业已经成为通信运营商投资占比最大、收益最高的板块。2015年光传输网、光宽带网的投资占国内运营商资本开支总量的42%，并且光通信也以收入增速38%、净利润增速67%成为国内运营商各细分子行业的业绩之首。2015年以来，受益于中移动发力固网宽带，国内光纤光缆步入“量、价齐升”的景气周期。展望2017年，全球光模块市场正迎来“从低端走向高端、从美日走向中国”和互联网流量爆发的历史机遇，国内光设备领域龙头企业华为、中兴、烽火代表“中国智造”已占据全球产业优势地位，将持续受益流量爆发带来的数字红利。在以光通信为代表的互联网基础设施不断升级的背景下，物联网时代正在加速到来。2015年我国物联网产业规模已经达到7500亿元人民币，同比增长29.3%。预计到2020年，中国物联网的整体规模将超过1.8万亿元，复合增长率为19.5%。随着行业标准完善、技术不断进步、国家政策扶持，中国的物联网产业将延续良好的发展势头，为经济持续稳定增长提供新的动力。物联网作为通信行业新兴应用，在万物互联的大趋势下，将推动新一轮科技产业如智慧城市、智能物流、智能制造、车联网等领域的发展。
风险提示：国内去杠杆引发利率波动，美联储加息超预期，大宗商品价格上涨引发全球性通胀。
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