【经济研究】声誉模式抑或信息模式：中国证券分析师如何影响市场？

原刊和作者：

《经济研究》2016年第9期

张宗新（复旦大学经济学院）

杨万成（复旦大学经济学院）

摘要

证券分析师能否通过挖掘基本面信息减少市场信息非对称性，以“研究创造价值”引导市场理性投资，成为当前中国资本市场关注的重点问题。本文以构建券商研究报告信息量化指标为基础，从证券分析师声誉和挖掘基本面信息出发，探索了中国证券分析师影响市场的路径和机制。研究发现：(1)控制声誉因素的影响，分析师能通过信息模式直接影响市场；剥离基本面信息，新财富分析师通过声誉模式产生了更大的市场反应；(2)对于影响两种模式的市场环境，信息不对称增强了声誉模式和信息模式的作用；基金持股增强了信息模式而未提高声誉模式的作用；(3)基于一致预期组合分组检验，声誉模式通过卖空组合而非买入组合产生了价值；而信息模式通过买入组合和卖空组合均能创造价值。

研究背景

自申万证券研究所组建专业化卖方研究团队以来，我国证券分析师行业经历了跨越式发展。然而与成熟资本市场相比，中国A股市场以中小投资者为主，关注短期收益却忽视公司基本面信息，分析师基本面信息挖掘并不一定能够影响投资者的决策；相反，投资者可能更关注能够带来短期收益的题材炒作。在研究佣金导向下，证券分析师荐股行为存在“潜规则”和利益冲突倾向。近年来中国证券市场出现一系列“研究报告门”：2011年的“宝安石墨烯”事件、中信证券“天价榨菜”事件、银河证券“攀钢钒钛”事件、2014年中信证券“丽珠集团微信泄密”等一系列研究报告事件。针对我国证券分析师发布研究报告行为所暴露的一系列问题，证券分析师荐股行为面临是否“靠谱”的拷问（郭杰和洪洁瑛，2009），甚至引发关于证券分析师“研究创造价值”功能的质疑。

研究内容

面对质疑和承载的历史使命，有必要重建一个健全、透明的中国资本市场研究秩序。正是基于这一出发点，本文的研究目的在于引导证券分析师回归价值挖掘和市场理性，避免“忽悠”投资者，并在此基础上构建证券研究新秩序。本文试图解决四方面的问题：(1)对中国证券分析师研究报告的基本面信息含量进行量化评价，厘清分析师如何通过声誉和基本面信息影响市场；(2)证券分析师是依靠基本面信息挖掘还是“新财富分析师”声誉影响市场定价；(3)分析师影响市场的过程受哪些因素影响；(4)基于上市公司基本面的信息挖掘是否有效，解答“研究能否创造价值”这一核心问题，进而思考能在多大程度上引导市场理性投资。

研究思路

投资者会参考分析师所挖掘的基本面信息以及分析师声誉进行投资。图1显示了本文的研究思路，检验分析师研报发布的声誉和信息渠道、制约因素与市场价值。

• 第一步，聚焦于分析师如何通过声誉与信息影响市场，检验基本面信息挖掘和声誉能否构成直接影响市场的独立渠道（路径1、4），以达到区分两种模式的目的。

• 第二步，从信息透明度和机构投资者持股为切入点，探索分析师通过上述模式影响市场的过程是否受其他外部因素的影响。

• 第三步，考察分析师通过声誉和信息渠道影响市场的绩效，是否为投资者创造价值。

样本与变量

样本：朝阳永续数据库2010.1 – 2014.12共183537份卖方研究报告，覆盖所有28个申万一级行业；其他变量来源于CSMAR数据库。

财务信息挖掘量

借鉴文献中该指标构建的经验与不足，本文设计具备绝对性和相对性结合、非对称性和精度边际递增性的指标来度量分析师研报的基本面信息含量，由以下三个指标通过主成分分析法构建：

• 绝对预测准确度(precision)：衡量分析师盈余预测中包含的绝对信息，测量分析师预测的绝对准确度。

• 矫正市场偏差方向(ability1)：测度分析师在盈余预测中的方向性相对信息，并赋予指标非对称性。

• 矫正市场偏差绝对值(ability2)：衡量分析师矫正市场预测偏差绝对值的能力，体现盈余预测中的精度相对信息，并赋予指标精度边际递增特征。

计算财务信息挖掘量(ability)指标：对全样本进行主成分分析，以最大限度反映以上指标变差来涵盖其主要信息，以方差贡献为权重合成主成分，将主成分系数与标准差系数合并，去除常数项，使得三项指标系数之和等于300%：

分析师声誉：上一年度获得《新财富》“年度最佳分析师”称号者所撰写的报告取值为1，其他分析师撰写的报告取值为0。

市场反应：事件研究法中的CAR，采用市场组合收益调整超额收益。

其它变量：券商规模、分析师覆盖公司数量、公司市值、市净率、股票动量、投资评级、预测期限、基金持股比例等。

研究设计

检验第一步：分析师通过怎样的模式对股票市场产生影响

1. 分析师如何通过信息挖掘机制影响市场

• 研究假设H1(a)：控制分析师声誉因素，挖掘基本面信息较多的分析师的市场引导能力更强。

• 首先需区分声誉和信息各自的影响渠道。分别在明星分析师和非明星分析师样本组内回归检验，剔除与“明星效应”相伴的信息挖掘以控制声誉因素，单独验证信息机制。

• 结果表明，明星和非明星样本中均有β₁>0，说明H1(a)成立（rec指标表示投资评级，买入/卖出 =+/-2，增持/减持 =+/-1，持有 =0）。

2. 分析师如何通过声誉机制影响市场

• 研究假设H1(b)：排除财务信息挖掘量的影响，明星分析师比其他分析师的市场影响力更强。

• 剔除上节基本面信息因素，验证声誉模式是否存在。该指标的经济学含义是由信息挖掘之外的因素产生的声誉，即“明星光环”效应。

• 核心解释变量的检验结果发现，在报告发布后的中短期内，即使分析师们挖掘基本面信息量相同，明星分析师也能通过声誉机制强化对投资者的影响进而更大程度地影响股价。但在长期，新财富分析师无法仅仅依靠其“明星光环”影响市场。

检验第二步：分析师影响市场的模式受到那些因素制约

1. 信息不对称对声誉和信息挖掘模式的影响

• 研究假设H2(a)：对于信息较为透明的大盘股，分析师声誉和信息挖掘的市场影响将会显著小于信息不透明较为严重的小盘股。

• 结果发现，小盘股相较于大盘股对基本面信息挖掘大的报告吸收信息更多，证实了信息环境的恶化将导致投资者更加重视研究报告中的基本面信息含量。

2. 基金持股对声誉和信息挖掘模式的影响

• 研究假设H2(b)：基金重仓股比其他股票对分析师挖掘的基本面信息反应更为强烈，对新财富分析师的研究报告信息吸收强度更大。

• 结果发现，基金重仓股相较于其他股票能够更快地吸收分析师挖掘的基本面信息。表明基金作为机构投资者，对于基本面信息的甄别能力较强。

检验第三步：信息挖掘和明星品牌能否创造价值

1. 信息挖掘能否创造价值

• 研究假设H3(a)：证券分析师能够通过增加财务信息挖掘改善投资者的投资组合绩效。

• 财务信息挖掘对投资组合绩效的影响结果是，财务信息挖掘较多的研究报告具有投资价值，能改善投资者的投资绩效。

2. 分析师声誉能否创造价值

• 研究假设H3(b)：相比于非明星证券分析师，新财富分析师能为投资者创造更多价值。

• 声誉对投资组合绩效的影响结果是，根据明星分析师一致预期构建的买入组合并不能获得显著的超额收益；而非明星组的买入组合经过三种方法调整后的超额收益显著为正。明星卖空组合超额收益显著小于零；非明星卖空组合则没有通过多因子模型检验。总体而言，在卖空机制尚不成熟的A股市场，声誉创造价值的能力值得怀疑。

结论

• 第一，分析师能通过声誉和信息挖掘直接影响市场。其中，明星分析师光环只在中短期有效，长期则必须依靠基本面信息挖掘来提高报告影响力。

• 第二，由于信息不对称，投资者对信息的需求强化了声誉和信息的影响；机构投资者增强了分析师的信息挖掘作用但没有放大声誉的作用。

• 第三，观察分析师荐股所构成的投资组合长期绩效，发现基本面信息挖掘能提高多方和空方投资者收益，但新财富分析师荐股组合仅在卖空组合上绩效较好。

原文：

张宗新、杨万成，2016：《声誉模式抑或信息模式：中国证券分析师如何影响市场》，《经济研究》第9期。