导读：刚刚结束的中央经济工作会议指出，“把好流动性这个总闸门，把信贷资金更多投向实体经济特别是‘三农’和中小企业”。货币政策如何疏导从“宽货币”向“宽信贷”的传导?这是各国货币政策遭遇的共同困境。美国量化宽松的成功经验能为我们提供有益镜鉴。
1）美国的量化宽松为何最成功？对比美日欧的情况可以看出，美国量化宽松的效果明显好于日本和欧洲，不仅因为美国反应及时、力度够大，还因为美联储对MBS等风险资产的大量购买。这为金融机构资产负债表的修复创造了条件，进而有助于打通从“宽货币”到“宽信贷”的传导链条。美国的金融市场以直接融资为主，债券市场的广度和深度也更有利于量化宽松的传导效率。最后，风险偏好更高也更爱消费的美国居民也助推了QE的效果。
2）量化宽松的下一步是什么？美国早已退出量化宽松政策，一方面是因为预期效果已经达到；另一方面是因为长期量化宽松也带来一些显而易见的负效应，例如资金脱实向虚、催生资产泡沫等。因此，未来政策发力的方向更可能偏向于财政政策，因为财政扩张可能带来的负面效应目前来看不会很大。但欧美之所以一开始没有更早推行财政扩张有其原因：财政发力难度远高于货币扩张，因面临赤字率的约束，以及国会和地方政府的牵制。日本财政刺激效果不佳，是因为“雷声大雨点小”和货币宽松的配合不够。我们对未来财政政策的发力空间（因而甚嚣尘上的再通胀预期）持保留态度，过分乐观或将以更大的悲观收场。我们继续看好“直升机撒钱”（或赤字货币化）这种结合了财政与货币的双宽松工具。历史证明，在控制得当的前提下，其拉动经济的效果较为显著。我们不用一味排斥新工具，既然欧日央行可以接受“负利率”，“直升机撒钱”这一货币政策的“终极创新”还会远吗？
在上一篇报告中，我们介绍了欧洲和日本量化宽松的具体政策、实施的效果和未来空间。从效果来看，欧洲和日本的增长与通胀并没有太多起色，而另一个早已进行量化宽松的美国却取得了显著的成就。为什么美国的量化宽松政策最为成功？刚刚结束的中央经济工作会议指出，“把好流动性这个总闸门，把信贷资金更多投向实体经济特别是‘三农’和中小企业”。货币政策如何疏导从“宽货币”向“宽信贷”的传导?这是各国货币政策遭遇的共同困境。相信美国量化宽松的成功经验能为我们提供有益镜鉴。
美国量化宽松历程美国曾于2008 年10 月、2010 年11 月和2012年9月先后启动三轮量化宽松政策。第一轮量化宽松政策( QE1) 斥资6000 亿美元，收购包括房利美和房地美在内的政府支持房贷机构发行的债券及抵押贷款支持证券，该政策在弥补流动性短缺，刺激经济复苏方面起到积极的作用。第二轮量化宽松政策( QE2) 为6000 亿美元的国债购买计划，通过美联署每月投入约750 亿美元购买国债( 连续8 个月) 。第三轮量化宽松政策（QE3）为没有截止期限的购买计划，每月购买400亿美元抵押支持债券，并且在2013年1月开始增加到850亿美元。之后随着美国经济逐渐转好，美联储在同年9月将购债速度减小到每月650亿美元。最终在2014年10月29号，美国的QE计划全部停止，共计购买了4.5万亿美元的资产。
第一轮量化宽松货币政策以危机救助为主要目标。第一轮量化宽松货币政策使得金融市场流动性得到一定程度缓解，避免了金融机构连续倒闭潮的进一步延伸，并使得投资者信心逐步恢复。但这轮宽松仅解决了金融市场中存在的短期结构性问题，金融机构在获取救助资金后多存放在超额准备金账户，并未通过信贷等手段向实体经济注入，美国经济面临的中长期问题仍未得到有效解决。通胀放缓、失业率高企、消费和投资不足等现象仍然延续，迫使美联储不到半年就推出了第二轮量化宽松。第二轮量化宽松货币政策以刺激中长期经济增长为主要目标。此时货币政策以加强中长期国债购买为特征。在本轮计划推出后，美国经济在2011年初出现较为强劲的复苏势头，通胀预期也大幅走高。但不足之处在于，第二轮量化宽松货币政策持续时间相对有限，并未带来美国失业率的持续下行，美国经济需求不足的现象仍未得到有效改善。尽管美联储采取了 “扭转操作”对持续施压长债收益率，但政策效果相对不明显，未来经济走势仍面临较大的不确定性。与 QE1 和 QE2 相比，QE3 的特点是：目标直指按揭市场。QE3资产购买对象集中于 MBS， 且没有限制购买量。美联储期望此举可以对引导抵押贷款利率下行，刺激购房与再融资活动，巩固房地产市场的向好趋势。QE3的效果确实较为显著，美国失业率稳定下行，恢复到危机之前的水平（图表2）；贷款利率逐渐降至低位，信贷增长强劲有力（图表3）；资产价格增长迅速，房屋价格稳步回升，股票市场也屡创新高（图表4）。2014年10月，美国失业率下行至5.7%的危机以来新低，通胀很好地维持在2%左右，基本达到了此轮宽松的预期目标（图表5）。随后，美联储宣布停止资产购买计划。
货币政策正常化空间有限长达六年的量化宽松货币政策，使美联储的资产负债表规模迅速膨胀，约为 4.5 万亿美元。随着美国经济逐渐恢复，QE也完成了它的使命，但货币政策如何正常化成为了新的难题。2013年5月，伯南克宣布美联储将逐步退出量化宽松后，就曾造成全球金融市场的急剧动荡。目前，美联储已经停止了量化宽松政策，并走上了加息之路。2016年12月，美联储进行了2年内的第二次加息，一向偏鸽派的耶伦在本次会议上转而变鹰，包括她在内的几位美联储官员甚至都提到缩减美联储资产负债表（简称“缩表”），这种态度引起市场担心。那么，美联储是否会进行“缩表”呢?美联储“缩表”不会很快到来。我们在文章《美联储离“缩表”有多远？》中提到，美联储“缩表”不会缺席。相对于加息，缩表有许多好处，包括释放长期优质资产、回收投机性资金、灵活影响长端利率等。不过，缩表相对加息来说，政策效果较为刚猛，且美联储持有的债券结构偏长期，“缩表”大概率将以停止到期国债再投资的方式渐进进行。而且，美联储购买了大量MBS，减持MBS会威胁到美国房地产市场的复苏，而房地产是本轮美国经济企稳的重要支撑，在经济复苏基础尚不牢固的情况下，美联储对于减持MBS将会更加谨慎。耶伦在12月的会议上也提到，美联储会在未来某个合适的时机进行“缩表”，但具体何时还不确定，且即便“缩表”也会采取再投资的方式，这些都应证了我们今年年中时的判断。快速收紧货币政策亦有风险。在次贷危机后，各国央行的货币宽松导致了全球资产的关联性加强。在Helene Rey提出的金融周期理论中，全球资产价格、信贷增长和资本流动之间共同遵循着一种金融周期，这种周期的决定因素就是市场对央行的宽松预期以及恐慌情绪（通常以VIX来度量）。新兴市场国家的资产价格对这种金融周期尤其敏感，且这种周期甚至可能与一国的宏观条件背离，也会影响该国货币政策的独立性和自主性。作为决定该周期走向的核心影响因素，美国、欧洲等大国的进行货币政策决策时，当需小心谨慎，避免外溢效应的过度泛滥。今年英国退欧公投期间，各国央行一致承诺动用各种宽松政策保证市场流动性，就是出于稳定市场预期的考虑。特朗普当选后，再通胀预期甚嚣尘上，全球债券遭受抛售，美元回流对新兴市场的冲击尤其剧烈，这是货币政策负的外溢效应的又一集中体现。我们预计明年美联储加息进程仍将非常平缓，其节奏除了取决于美国经济数据之外，对全球金融市场冲击的风险亦在考虑之列。
美国的量化宽松政策效果最好？
多轮QE之后，发达经济体中只有美国经济出现了明显复苏。美国经济在2011年3月即回到了危机前的最高水平，而欧洲和日本都经历了远比美国剧烈的经济倒退，欧洲在2015年后才基本回到危机前GDP水平，日本总产出至今仍同8年前区别不大（图表6）。对比美日欧QE产生的不同效果，我们发现源自如下关键区别：
反应速度不同 相较欧洲央行与日本央行的迟缓，美联储对次贷危机的反应更及时，货币宽松也更加激进、快速。2007年次贷危机爆发后，美联储迅速开启降息进程，并用一年半时间把联邦基金利率从5.26%降到几乎为零，并维持该水平长达6年之久。而美联储的MBS购买行动也是在雷曼兄弟破产后的第二个月就开启。反观欧洲与日本，反应速度就慢很多。由于对危机的严重程度估计不足，以及德国等欧元区核心国家对通胀过于担心（当时的通胀水平上升至3%左右），欧洲央行在宽松道路上一直犹豫不前。2008年次贷危机征兆显现后，欧洲央行甚至进行了两次加息操作，直到雷曼兄弟破产后，才在当年10月首次降息。但随后的降息力度也明显不足，欧央行花费了6年之久才在2014年将利率下降到0附近（图表7）。日本央行的行动也较拖延，2008年10月危机确定后才开始降息。也因其利率水平本就较低，随后多年的基准利率一直维持在0.1%的水平，直到今年年初实行负利率开始新一轮宽松。
宽松力度不同 美联储对次贷危机认识清晰，展现出复苏经济的坚定意志，建立了良好的信誉。其大幅度降息和资产购买计划，配合以不断的公开声明，强化了投资者对美联储稳定金融市场的信心。这也进一步加强了美联储“前瞻性指引”的效果，形成良性互动。而欧洲央行政策法律限制较多，单一债券品种33%的购买上限限制了央行的购买力度，按出资比例（capital key）分派购债金额的规定则导致资金较多流入了危机并不严重但出资比例较高的国家。这些法律限制使得欧央行的政策效果大打打折。欧央行官员的坚定言论与政策力度的不足形成鲜明反差，造成了市场对其信心的不断丧失，进一步降低了宽松政策的效果，形成恶性循环。危机后美联储资产负债表快速扩张，规模远超欧央行和日央行（图表8）。且在三次QE间隙也没有明显的缩表动作。相反，欧洲央行的资产在2012年中至2014年末期间大幅减少，购债规模下降，货币投放明显减少，这直接影响了欧元区的流动性，对危机重重的欧洲经济可谓雪上加霜。日本央行虽已持续进行多年QE，但在安倍上台之前都只算小打小闹，央行扩表速度非常缓慢。应该说，欧日央行宽松力度不足，与其对通胀的过度担忧有关，二者都曾多次提到QE对通胀可能带来的风险。然而，欧日自始至终没有面临比美国更严峻的通胀形势。美联储在危机期间几乎放弃了对于通胀风险的考虑，将核心目标锁定在降低失业率和防止产出下滑上。
购债结构不同 美联储购买了大量的MBS，而欧日则以购买国债为主。从央行购买债券的品种上来看，欧洲央行和日本央行主要购买的是国债。欧洲央行购买国债占总购买资产的比重为81%，日本更是高达96%以上。美联储购债品种更加多样化，国债购买规模只占总体的59%，剩下大部分为MBS（图表9）。美联储在QE3阶段购债对象完全为MBS，且完全不限制后期购买规模。由于MBS与房地产市场直接相关，美联储大规模购买计划拉低了按揭贷款利率，提高了房屋持有人的再融资能力，进而直接拉动了房地产的回暖和总需求的回升，对于居民消费水平的提升也更为直接。美联储此举是其量化宽松效果好于欧日的关键因素。
金融市场结构不同 美国直接融资为主的金融结构使资金更容易传导到高风险项目，复苏活力更强。美国拥有世界上最大、最发达的资本市场。上市公司众多，交易规模和品种均首屈一指。通过发达的直接融资市场，QE提供的刺激资金可以快速传导到不同风险构成的资产上，企业也可以及时和风险偏好相符的投资者对接。以日德为代表的大陆法系国家则更多采用间接融资模式，企业对外融资主要通过向银行等中介金融机构贷款。而且欧洲中小企业居多，在资本市场直接融资难度相对较大，主要还是依靠银行借贷。欧洲企业融资总量中银行贷款等间接融资占 80%以上，股票、公司债券等直接融资仅占 10%（图表10）。雪上加霜的是，次贷危机后企业坏账大量堆积，不良贷款率高企，风险资产作为抵押品的价值降低，使得银行风险偏好持续低迷。银行为了满足严格的监管要求，必须持有足够多的安全资产，于是大部分欧日银行并未减少债券持有量，从而令QE的实施效果打了很大的折扣。这也是在目前极低的融资成本环境下，欧洲和日本银行业信贷投放依然受阻的重要原因。
居民资产结构不同与融资模式相对应的是居民的金融资产结构，欧元区居民持有金融资产比例较低，资产价格上升未必就能带动居民财富明显增加。欧元区家庭金融资产占收入比例仅为美国家庭的一半。从金融资产的结构来看，欧元区居民持有的金融资产以现金和存款为主，占比为40%左右，远高于美国的15%；持有股票的比例不到30%，远低于美国的50%（图表11）。所以欧元区QE推动的资产价格提升带来的财富效应有限，很难转化成消费推动增长。
居民消费倾向不同美国人信奉的消费理念是“用别人的钱买自己的梦”，这其实是居民消费的杠杆化。截至2007年底，美国家庭负债占美国 GDP的 95%以上。次贷危机后，美国家庭开启了去杠杆化进程，降低消费，增加储蓄，以缓冲家庭净资产的萎缩。经过几年调整， 2013年第三季度，美国家庭部门债务自次贷危机以来首度走高，这意味着美国家庭停止了净偿还债务（图表12）。今年4月，美国个人消费支出增速创近7年之最。美国家庭消费的企稳得益于美联储大量购买MBS对私人部门资产负债表的修复。经过一段痛苦的“去杠杆化”之后，家庭可以将原来用于偿债的部分收入用于消费。2010-2015年美国经济年均实现2.16%温和增长，私人消费平均拉动美国GDP增长1.46个百分点（图表13），对经济增长的贡献率平均达到70%，消费占GDP比重提升至68.1%。相比之下，欧洲居民加杠杆受到高企失业率的制约，日本则面临着老龄化和年轻一代厌恶消费的困境，因此欧元区和日本居民消费对经济增长的贡献微乎其微（图表13）。
从货币到财政
对比美日欧的情况可以看出，美国量化宽松的效果明显好于日本和欧洲，不仅因为美国反应及时、力度够大，还因为美联储对MBS等风险资产的大量购买，这为金融机构资产负债表的修复创造了条件，进而有助于打通从“宽货币”到“宽信贷”的传导链条。美国的金融市场以直接融资为主，债券市场的广度和深度也更有利于量化宽松的传导效率。最后，风险偏好更高也更爱消费的美国居民也助推了QE的效果。当然，美国早已退出量化宽松政策，一方面是因为预期效果已经达到；另一方面是因为长期量化宽松也带来一些显而易见的负效应，例如资金脱实向虚、催生资产泡沫等。全球市场也在大水漫灌之下变得高度同步，资产价格、信贷增长和资本流动共同遵循着一种金融周期，这种周期的决定因素正是宽松预期和恐慌情绪（图表14）。所以，未来政策发力的方向更可能偏向于财政政策，因为财政扩张可能带来的负面效应目前来看不会很大。第一个负效应是通胀失控。但现在全球面临的更可能是如何更快地拥抱通胀。即便未来通胀失控，央行对抗通胀也要比对抗通缩有经验。第二个负效应是挤出效应。即政府投资挤出私人投资。但在全球低利率甚至负利率的新常态下，政府投资其实可能会对私人投资产生挤入效应。
鼓吹大搞基建和减税的特朗普顺应了从货币政策转向财政政策的趋势。市场对特朗普领导下的美国充满期待，美元、美股、美债等资产都快速变动。不过，欧美之所以一开始未更早推行财政扩张也有其原因：财政发力难度远高于货币扩张，政府会面临赤字率的约束，以及国会和地方政府的牵制。日本进行财政刺激的历史悠久，但今年8月公布的28万亿日元财政刺激措施中，预算内支出仅有4.6万亿日元，同时日本央行的宽松力道不足预期。“雷声大雨点小”和货币宽松的配合不够，导致了日本的财政刺激效果不佳。我们对未来财政政策的发力空间持保留态度，过分乐观或将以更大的悲观收场。同时，继续看好“直升机撒钱”（或赤字货币化）这种结合了财政与货币的双宽松工具。历史证明，在控制得当的前提下，其拉动经济的效果较为显著。我们不用一味排斥新工具，既然欧日央行可以接受 “负利率”，“直升机撒钱”这一货币政策的“终极创新”还会远吗？