恒瑞医药一览众山小，孙飘扬高处不胜寒
文?/ 极客君（）
资本市场从不缺神话，孙飘扬掌控的恒瑞医药制霸A股医药股，将投资者的热情推上万人空巷的高潮。
7月17日， A股医药“一哥”恒瑞医药股价再创新高，盘中一度触及历史最高价97.88元，市值高达5111亿元，成功挤入A股市值排行榜前十。
恒瑞医药也一举甩开美的集团、长江电力，海天味业、中国石化和格力电器等知名公司。
受益于恒瑞医药股价暴涨，孙飘扬的个人财富超过了前首富王健林和字节跳动创始人张一鸣。
作为恒瑞医药三十多年的掌门人，彼此成就的孙飘扬与恒瑞医药，已各自为对方打上了揭不掉的烙印。
不过，在资本市场的大放异彩也迎来了外界对恒瑞医药价值底色的质疑：深陷行贿风波、销售费用高企挤压研发、标榜创新却依赖仿制药、国际化受阻等。
一览众山小的恒瑞医药或许让孙飘扬感到有点“高处不胜寒”。
01
7月8日，中国裁判文书网公布了一份山东省淄博市淄川区法院的一份刑事判决书。
判决书中显示，曾担任淄博矿业集团有限公司中心医院副院长、双山分院院长的李鹏收受恒瑞医药销售员王某给予的回扣约12万元；
就在两个月前，恒瑞医药就涉嫌行贿浙江省丽水市中心医院原麻醉科主任雷李培，超过金额超过300万元。
历年来，恒瑞医药不乏行贿新闻：
2006年至2014年，原青岛市肿瘤医院药剂科主任马某，接受恒瑞医药供应商钱某请托，在供应药品提供帮助，自身接受行贿共计1.4万元；
2008年6月30日，河南省卫生厅点名36家行贿河南省内医院、医生的制药企业，恒瑞医药赫然在列，当时涉及的品种是奥沙利铂；
2012年，一份署名为“恒瑞医药前医药代表”的文件广为流传，文章称“披露恒瑞医药的不法行为”，主要披露恒瑞医药向广西医科大学附属第一医院、广西区肿瘤医院等医院的医生支付高额医药回扣；
恒瑞医药行贿的案子广泛分布在江苏、福建、广西、陕西等省市，时间长达数十年，有多家媒体报道“坐实”恒瑞多年来的行贿行为。
“医药回扣”是一种集体的、公开的腐败形式。
而这也早已是医药行业不公开的秘密。
在医药销售行业，涉及金额巨大且无法开具发票的回扣，通常在包装后隐藏在“差旅费”和“学术推广”这两类销售费用当中。
2016年-2019年间，恒瑞医药的销售费用从43.5亿元涨至85.2亿元，其中，学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用为75.3亿元；“差旅费”高达9亿元；“股权激励费用”为8834万元。
学术营销和差旅费，都与回扣行贿有说不清道不明的关系，这两部分正是恒瑞医药销售费用的主要构成，占比超过98.66%。
值得注意的是，学术营销是恒瑞医药的营销特色之一，近三年连续在年报强调要“加强学术营销力度”，也就是说，药企要大幅增加市场费用，“当然也包括回扣。
”
作为“医药一哥”，恒瑞医药的龙头地位无可撼动。
这些高于其他医药巨头数倍的人均年差旅费用。
表面上看，是企业为了提高药品销量由上市公司买单。
而实际上，患者和国家医保最终为这些高药价买单，为药企的亮丽财报买单，为个别医生的高额回扣买单。
毫不夸张的讲，恒瑞医药不仅踩在了道德的红线上，也踩在了法律的红线上。
02
因行贿被送上热搜的恒瑞医药尽管可以“甩锅”给员工，但长期存在“带金”销售的负面消息，短时间内将难消弭。
投资市场的网友纷纷议论，“在人命关天的事情上搞儿戏，全靠贿赂来牟利，这个事情无论怎么看，都不可能是能够永远存在的。
”“当道德与投资不能兼得之时，我选择放弃”。
深陷行贿漩涡让恒瑞颇受争议，但更让人细思恐极的是，恒瑞医药正在“重销售、轻研发”。
根据斑马消费统计显示，2017至2019年，恒瑞医药投入研发资金分别为17.59亿元、26.70亿元和38.96亿元，同比分别增长48.56%、51.79%和45.90%。
同期，研发投入占营收比重从12.71%升至16.73%。
这样的研发投入增速虽然位居行业前列，但从其所占营收比重来看，这位以创新研发为动力的龙头大哥竟然低于一部分的“小弟”。
2019年，贝达药业、翰宇药业研发投入占比分别为43.41%和42.51%；研发投入比重在20%以上的还有博瑞医药（24.82%）、康弘药业（24.18%）和普利制药（21.51%）。
虽然恒瑞医药在研发上越来越舍得花钱，但是研发投入的占比却远低于整个行业水平。
数据显示，2018年，全球前15大生物制药公司用于新药研发首次超过1000亿美元。
罗氏的年研发费用超110亿美元、研发营收占比超20%，辉瑞制药的研发投入80亿美元，研发营收占比计15%。
国外医药巨头一年20%约200亿美元的研发投入抵得上整个中国药企的所有研发费用之和。
作为A股医药股第一股，这样的研发占比实在是拿不出手。
更为致命的是，公司仍以销售为驱动力，已经压迫到了企业命脉——研发费用上。
2017年-2019年，其销售费用分别为51.89亿元、64.64亿元和85.25亿元，分别是各期研发投入的2.95倍、2.42倍和2.19倍。
同期，销售人员数量是公司研发人员数量的3.90倍、3.90倍和4.27倍。
在以“创新+销售”为主导的中国现行医药环境下，这样的数据似乎无可厚非，但是另一组数据就更能说明问题了。
2014-2018年，恒瑞医药销售费用分别为28.44亿元、35.25亿元、43.52亿元和51.89亿元、64.64亿元，分别是同期净利润的1.9倍、1.6倍、1.7倍、1.6倍、1.7倍，占当年营收的比例分别为38.16%、37.84%、39.23%、37.50%、37.11%。
这已经违背了拥有强大核心竞争力、强大成长性的行业一哥形象。
03
从2000年上市到突破千亿市值，恒瑞医药用了16年；
从1000亿元到2000亿元，缩至一年左右；突破3000亿元，约7个月；
而2019年6月6日，恒瑞医药破3000亿元市值，不到四个月，就突破4000亿；
2020年6月22日，市值飙升5000亿，成为除贵州茅台外最炙手可热的上市公司。
这样的市值狂奔，简直有些细思极恐。
换言之，假如20年前5万元买入恒瑞医药并持有至今，你就是一名千万富翁。
这家位居全球50强的医药巨头2019年，实现净利润53.28亿元，相当于每天净赚近1500万元，赚钱能力惊人。
也难怪有投资者称，恒瑞医药万亿市值或就在眼前。
2019年11月7日，2019年福布斯中国富豪榜发布。
孙飘扬与妻子钟慧娟（翰森制药董事长）以258亿美元财富，排名第四，位居A股上市公司之首和江苏首富。
但随着2019年药品集采全面扩围，第二批药品国家集采结果相继落地，仿制药行业面临快速分化、产品结构优化以及淘汰落后产能的状况，让以仿制药产品为主的药企，经营风险日趋加剧。
与此同时，靠大把撒钱，短期内跻身国内一线药企行列，公司在去年实现营业收入232.89亿元，同比增长33.70%。
这一数据咋看非常美丽，但细究起来还是有众多的隐患，其中有一个最尴尬的就是九成收入都是来自仿制药。
2018年和2019年，公司获得仿制药制剂生产批件分别为7个和11个，同一时期，创新药制剂生产批件均为2个。
2019年，公司抗肿瘤、麻醉产品及造影剂板块分别收入105.76亿元、55.07亿元和32.30亿元，但是公司并未披露2019年仿制药产品收入。
如果从2018年的数据简单推算一下，当年仿制药依然为恒瑞医药贡献了86%的营收，创新药仅占14%。
众所周知，恒瑞药业是以仿制药起家，从仿制到仿创，在逐步到以创新为驱动，恒瑞医药的“三步走”发展战略已为资本市场熟知。
“创新+国家化”一直是恒瑞医药倡导的关键词。
“科技创新”和“国际化”是公司发展战略，恒瑞医药也一直被市场奉为创新药龙头企业。
根据我国《药品管理法》，未曾在中国境内上市销售的药品即为新药。
对于已上市药品改变剂型、改变给药途径、增加新适应症、或是在国外上市而未在国内上市的药品，都属于新药范畴。
在这一宽泛的创新药界定标准之下，中国企业获批的所谓创新药大多数都算不上真正的创新药，前美国FDA官员曾表示，中国所谓的创新药按照美国FDA的标准可能一个都不可能批准。
从这个角度来看，恒瑞医药所谓“创新药”有可能只算“伪创新”，国际化道路必然任重而道远。
这也是为什么恒瑞医药被市场质疑用仿制药来赚创新药的钱的原因。
2020年1月16日，孙飘扬交棒周云曙接任董事长和法人代表，至此，这家市值高达5000亿的医药巨擘将由他来掌舵。
摆在这位销售经验丰富的新掌门面前的问题是，市场已经证明仿制药可以给恒瑞医药带来稳定的收入增速，那为何还要转型到创新药呢？
图片来源网络，资料来源备注：
: 雪球，《恒瑞医药行贿链条大起底：三线城市麻醉科主任受贿331万！被判7年有期徒刑！》，2020年5月9日。
: 斑马消费，《恒瑞医药“行贿门”背后：日赚千万，九成收入靠仿制药》，2020年5月22日。
: 《恒瑞医药4000亿市值泡沫几何 药界华为VS孙飘扬焦虑》，2019年11月18日。
: 界面新闻，《孙飘扬卸任恒瑞医药董事长，周云曙接棒》，2019年1月6日。
: 新财报，《恒瑞医药被质疑“伪创新”，孙飘扬夫妇吃相难看》，2019年12月3日。
本篇作者|微笑哈哈党|?本篇编辑|这兔|主编 |?周周?| 终审 |?泥石
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（来源：极客财经社
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