徽军出省，股价翻番

中端白酒一定代表中端股价？

古井贡酒（000596.SZ）作为安徽省的白酒龙头企业，在省内竞争格局稳定，古井贡酒已逐渐向省外扩张。
之前我们看过了高端酒企，今天就来讲讲中端酒。

01 投资逻辑

1、古井贡酒作为徽酒龙头，在省内地位稳固，且安徽省白酒渠道封闭性较强，外来品牌较难打入，受益于白酒行业集中度提升，未来古井贡酒在安徽省内市占率仍可提升。

2、省内通过三通模式有效深耕渠道，省外因地制宜根据不同地域特点选取不同模式，提高扩张效率。

3、古井贡酒费用率虽明显高于可比竞争者，但目前已进入下行通道，渠道投放进入收获期，但后续仍需注意费用率变化。

4、2020年3月公告近90亿技改工程，投资数额巨大，古井贡酒产能得到有效扩张的同时也需注意未来固定资产折旧和摊销费用等固定成本支出加大，整体运营费用必然会有所增加，所带来的的财务压力公司能否很好消化。

02 公司简介

安徽古井贡酒股份有限公司（以下简称古井贡酒）前身为起源于明代正德十年（公元1515年）的公兴槽坊，1959年转制为省营亳县古井酒厂，1992年成立集团公司，1996年于A、B股上市。

同样，这次还是把公司历史放到前面和股权变更一起讲。

历史复盘

1959-1997扩张期：古井贡酒自1959年转制后积极谋求发展。
在1989年到1997年的八年间，古井贡酒稳居白酒行业利税前三，发展势头极好。

1998-2007衰退期：古井贡酒多元化发展战略导致白酒主业的发展遭到严重弱化。
再加上前期白酒的降价策略，品牌力一定程度上也被减弱，导致古井贡酒错失了白酒行业的黄金十年。
同期，公司多次尝试改制但均以失败告终。

2008年至今复兴期：2007年时任集团董事长王效金被安徽省纪委调查，新任管理层曹杰、李彬和梁金辉进入集团董事会。
2008年，推出年份原浆系列产品，同期开始剥离非核心业务。

2009年，古井贡酒推进渠道扁平化变革，开启三通工程。
同年，古井贡酒引入民营资本，亳州市国资委以4.65亿元将所持有的古井贡酒集团的40%股权转让给上海浦创股权投资有限公司，成功迈出改制的重要一步。

新管理层的有效改革策略还是给古井贡酒的营收带来了三年高速增长，2011年将古井贡酒重心调整至古5，突破白酒百元价格带，逐步成就徽酒龙头地位。
随后古井贡酒陷入勾兑门事件，再加上2012年八项规定的出台，整个白酒行业再一次遭受打击，进入深度调整期。

2016年，古井贡酒收购湖北黄鹤楼，大力推进品牌全国化。
2019年3月，亳州市国资委将持有的60%股权无偿划转至亳州市国有资本运营有限公司。
后者为亳州市国资委全资控股子公司，作为国有资本市场化运作的专业平台独立开展资本运作，将能够进一步提升国有资产的运营效率，激发公司活力。

但是由于目前上海浦创所持有的40%古井集团股权因债务问题被冻结至2022年12月2日，虽与公司业务无关，但仍需关注后续股权结构变化会给古井贡酒的经营带来变化的可能。

03行业分析

目前国内白酒生产企业约2万多家，2019年全国白酒行业规模以上企业总计1098家，自白酒行业调整期以来企业增速逐年放缓，自2018年开始出现下降。

对比白酒行业销售额的变化情况我们发现，白酒行业恢复期之后的整体格局呈现出挤压式增长的状态，中小企业加速出清，规模化领先企业将受益于白酒行业集中度提升从而持续占有市场。

安徽作为白酒产出大省，具有很深的饮酒文化根基。
2018年安徽白酒产量达到43.13万升，在全国各省市中排名第五。

同时安徽又是白酒消费大省，2018年安徽省白酒市场容量约为250亿元。
江苏市场由于经济较为发达，居民较为富裕，消费价格带较高导致整体白酒市场容量高于安徽。
同时江苏省内的白酒竞争格局与安徽较为相似，我们可以类比江苏省内白酒行业的发展历程来看未来安徽省白酒行业的发展。

对比安徽与江苏的白酒市场规模，我们发现江苏领先安徽白酒市场四年左右，考虑到安徽人均GDP增速较快，未来白酒市场容量增速也会略高于之前四年间的江苏白酒市场，伴随着消费升级，预计2020/2021/2022年安徽省白酒市场容量将达到287/324/356亿。

安徽省内白酒竞争格局较为封闭稳定，省内白酒竞争格局短期不会有大的波动，再加上中小企业出清的行业发展趋势，安徽省内白酒市场集中度有望进一步提升。

目前安徽省内百元及以上价位白酒基本被古井贡酒和口子窖垄断，古井贡酒在省内的市占率从2017年的18%提升至2018年的21%。
作为徽酒龙头，古井贡酒将继续受益于白酒行业集中度提升，市占率在 2020/2021/2022 年有望提升至 26%/28%/30%。

04 主营业务分析

古井贡酒业务以酒类销售为主，同时包含酒店类及其他类业务。
2019年古井贡酒酒类业务营收达到101.64亿元，首次超越百亿大关，同比增长19.30%，一季度受疫情影响，营收下降10.55%。

目前古井贡酒产品线如下，涵盖高中低各价位带，正如前文所说，省内白酒竞争环境处于较为封闭的状态，省外威胁很难进入，未来发展主要还是看量和价的变化。

从价来看，近期多个白酒品牌不断提价，古井贡酒也于7月中旬宣布在安徽省内提价5-20元，对比以往提价频率，以及高端酒提价所给出的涨价空间，预计未来平均每年涨价15元左右。

从量方面来看，目前古井贡酒年产量为93,798吨，产销率为已达到96.3%。
今年一季度古井贡酒投资90亿开展智能化技改项目，作为中低档白酒，窖池要求相对较低，产能释放可较早实现。

不过这里需要注意的是，巨额的投资将会带来资产折旧和摊销费用等固定成本支出加大，未来古井贡酒整体运营费用必然会有所增加，由此带来的的财务压力古井贡酒能否很好消化值得关注。

既然古井贡酒有计划提高产能，那么能否销售出去呢？

古井贡酒于 2010 年开始重点推行三通模式，进一步下沉白酒渠道和深化白酒营销，古井贡酒对经销商和终端渠道实现了更深的管控同时加强了对白酒市场变化的感知能力。
而省内主要竞争者采取的是大商制，在发展前期跑马圈地无疑更为合适，但到了省内竞争格局已经趋于成熟的阶段，古井贡酒的模式更适合渠道下沉，精耕市场。

再来看省外市场。

河南：复制省内成功模式

河南省内的地产酒并不强势，省内地产酒占比不足 20%。
古井贡酒于 2010 年进入河南，2015年成立营销中心，逐步拿下河南部分白酒市场。
但由于早期古井贡酒在河南主推中低端白酒产品，未能抓住白酒消费升级的红利，导致业绩有所波动。

湖北：收购黄鹤楼

湖北整体市场与安徽相似，地产酒绝对强势，CR5 市占率达到 45%，外地酒进入困难。
作为重点发展的省外白酒市场，古井贡酒在 2016 年通过收购黄鹤楼切入湖北白酒市场，2019 年营收贡献 12.6%，预计未来占比将会稳定持续增长。
但由于今年疫情的原因，古井贡酒营收较上年必然会有一定程度的下降。

05 财务分析

古井贡酒的销售毛利率，近十年来整体保持稳中有升的态势，但是古井贡酒的销售净利率与江苏省龙头洋河股份和省内主要竞争者口子窖相比却是最低的。

我们具体拆分来看，主要原因来自于白酒销售费用和管理费用的高企。
首先由于渠道模式不同的原因，古井贡酒的白酒销售费用显著高于其他两家。
古井贡酒年报显示，销售费用中占比最大的一项为综合促销费。

前文提到，安徽省内白酒渠道较为封闭，很大的一个原因就是白酒企业对于渠道所提供的包括陈列奖励，免费铺货等一系列终端刺激措施。

另外，因为2017年古井贡酒销售人员管理改革，超过1000名纳入古井贡酒内部考核编制，导致古井贡酒销售费用大幅增加。
但自2017年起销售费用率开始有所回落，渠道投放开始进入收获期。

管理费用方面我们从年报中可以看到，最大占比来自于职工薪酬，一方面是由于现金激励到位，职工薪酬位居行业前列。
另一方面则是在白酒行业调整期，古井贡酒的销售额下降导致比例快速上升，自2015年之后已经进入了较快的下行通道。

这样一来，ROE 的变化也就更好理解了。
通过杜邦分析我们可以看到，古井贡酒的权益乘数与资产周转率均是略高于其他两家企业，那么ROE 与其他两家相比处于最低位置的原因则是由于净利率最低所致。

得益于古井贡酒采用的三通模式以及在省外因地制宜采取不同的渠道管控模式，古井贡酒的渠道管控能力较强，其白酒存货周转率显著高于其他两家企业。

从偿债能力来看几家公司的表现基本都不错，整体维持在相对稳定的区间，但是从2016年以来，几家公司的比率都在上升，主要原因在于白酒行业进入复苏阶段之后，企业流动资产增速快于流动负债所致。

06 估值

根据前文在行业部分的分析，同时综合考虑到省内古井贡酒市场占比仍将维持小幅增长。
此外，考虑到新冠疫情对白酒市场特别是对湖北省白酒市场的影响，我们将未来白酒市场容量进行了一定程度的下调，最终得出如下结果：

综上所述，古井贡酒作为徽酒龙头在安徽省内的白酒竞争格局下仍可保持良好的增长态势，省外扩张因地制宜，表现尚可。
但仍需关注未来期间费用率的变化以及巨额技改投资项目结果如何，目前古井贡酒股价已超预期，需谨慎等待。
（本文来源：众研会）

（来源：阿尔法工场研究院）