深度解析：通威股份！硅料电池片双料龙头，低成本扩张，又一只茅台崛起？

1 公司概览

1.1 公司以饲料为根，16 年切入光伏领域

通威股份成立于 1995 年，最初是一家专注于水产养殖业和饲料工业的企业，并于 2004 年在上交所上市。
2004-2013 年，中国光伏行业迎来爆发增长，公司也积极扩产光 伏领域业务。
2016 年，公司收购合肥通威、永祥股份，正式切入光伏行业。

永祥股份是国内最早从事太阳能级多晶硅技术研究和生产的企业之一，2015 年即 拥有 1.5 万吨多晶硅产能。
同时，永祥股份还拥有 PVC 12 万吨/年、烧碱 10 万吨/年、 电石渣水泥 100 万吨/年的产能。

合肥通威前身为合肥赛维，2013 年通威集团收购合肥赛维，正式进入晶硅电池领 域。
2015 年 12 月，合肥通威拥有 2GW 多晶硅电池产能，全年出货量近 1.6GW，成为 国内主要的晶硅电池生产商之一。
2016 年公司收购合肥通威 100%股份

上市之后公司多次募资建设扩产光伏项目，产能不断提升。
公司于宝坻、南昌等多 地进行生产布局、扩产项目、覆盖产业链上下游。
截至今年年中，公司拥有高纯晶硅年 产能 8 万吨、电池片年产能 27.5GW，光伏电站并网规模 2.1GW。

1.2 切入光伏后，公司盈利稳步向上

2019 年公司实现营业收入 375.6 亿元，同比增长 36.4%；实现归母净利润 26.4 亿元， 同比增长 30.5%。
2020H 实现营业收入 187.4 亿元，同比增长 16.2%；实现归母净利润 10.1 亿元，同比下降 30.4%，主要系疫情影响下，产品价格降幅较大。

公司盈利能力较强，历史表现优异。
2010-2019 年营收年复合增长率为 16.3%。
2010- 2019 年归母净利润年复合增长率为 38.4%。
2016 年公司收购永祥股份及合肥通威后， 仍保持较高的业绩增速。
2016-2019 归母净利润年复合增长率为 21.6%。

公司主营业务为饲料、太阳能电池及组件、多晶硅及化工业务。
按地区划分，2019 年公司国内业务销售 343.5 亿元，占比 90.8%；出口业务销售 34.4 亿元，占比 9.2%。

按业务划分，公司 2019 年饲料业务营收 166.9 亿元，占比 44.4%；太阳能电池及组 件业务营收 122.7 亿元，占比 32.7%；多晶硅及化工营收 51.8 亿元，占比 13.8%。
整体来 看，公司光伏业务占收入比重接近 50%且逐年提升，是公司最主要的收入来源和未来盈 利的增长点。

近三年公司整体毛利率维持在 20%左右。
2019 年公司毛利率达到 18.7%，较上一年 降低 0.23 个百分点。
分业务来看，太阳能电池业务的毛利率波动较小，近三年基本维持 在 20%左右；多晶硅及化工毛利率波动较大，近三年在 25%~45%之间波动，多晶硅及 化工业务毛利率主要受到价格影响；饲料业务毛利率一般维持在 10%~15%之间。

收购光伏业务后，公司多晶硅料和电池片业务的毛利不断提升。
2019 年，公司电池 片业务毛利首次超过饲料，成为毛利占比最高的业务。
2019 年公司电池、饲料、多晶硅 的毛利分别为 24.8/22.3/14.7 亿元，占比分别达到 35.3%/31.7%/21.0%。
光伏业务合计毛 利占比接近 70%，是公司最主要的利润来源。

公司 2017-2019 年净利率水平维持在 5%~10%之间，整体净利率偏低，主要原因是 饲料业务的净利率普遍偏低，但整体净利率随光伏业务发展呈上升 。
公司净利率在 2020H 降至 5.5%，同比下降 3.5 个百分点，主要原因是受到疫情冲击，整体盈利下滑。

公司近几年期间费用率有所提高。
公司期间费用率从 2011 年以来总体呈上升趋势， 主要是由于管理费用率与财务费用率的上升。
管理费用率上升主要原因是公司规模逐渐 扩大，员工薪酬等支出有所提升。

1.3 公司股权结构集中

目前通威实际控制人为刘汉元先生，刘汉元夫妇间接持有通威股份 46.6%的股份， 股权结构集中。

2 公司为多晶硅料龙头企业

2.1 硅料需求随装机需求稳步增长

硅料有光生伏特效应，在光照下可以产生电流发电，是太阳能电池运行的基本原理。
石英石经破碎加工形成颗粒状的石英砂，再采用高温、高速沉积等工艺将硅料从中提取， 沉积到衬底上，得到光伏产业上游的原料，经过铸锭法形成多晶硅。
多晶硅通过洗料、 烘料等环节提升纯度到制备光伏硅片纯度要求的 99.9999%，再经过铸锭法融化硅料、切 片法切割成片等步骤制成硅片，用于光伏发电。

多晶硅料可以分为致密料与菜花料两种。
致密料外表光滑、颜色明亮，纯度高，制 备成本高；菜花料表面粗糙呈菜花状，颜色偏灰，纯度较低，制备成本低。
致密料通常 用于制作转换效率更高的单晶硅片；菜花料由于纯度偏低，一般用于制作转换效率更低 的多晶硅片，也可用之与致密料混合制作单晶硅片，有效降低成本。

平价上网带动全球光伏市场大幅增长，我们预测，2025 年全球光伏硅片市场将达到 245GW，对应需求约 471 亿片，2019-2025 年 CAGR=13%。
硅片市场增长将推动上游硅 料需求增长，2020 年预计全球硅片需求约为 268 亿片、硅料需求预计在 40 万吨以上； 2025 年对应硅料需求达到 60 万吨以上。

2.2 公司占据核心低电价区域，硅料生产成本业内最低

硅料行业平均生产成本约为 42 元/千克，主要包括电力成本、金属硅成本以及设备 折旧成本等。
一般每公斤硅料电力成本为 15.9 元，占比 38%，是硅料制作的最主要成 本；金属硅成本为 11.9 元，占比 28%；设备折旧成本为 5.9 元，占比 14%。

电力成本是硅料生产的主要成本，一般在扩产前，企业会先确定厂房的电价。
由于 低电价区域越来越少，符合扩产的区域也越来越少，厂房的选址拉高了硅料环节的进入 门槛，使得现有的硅料厂显得更加珍贵。

公司在硅料环节的生产成本已经是业内最低。
成本下降的同时，公司与行业平均水 平的差距不断拉大。
成本下降的空间主要来自生产效率的提升和费用的管控。
目前公司 硅料的生产成本控制在每吨 3.95 万元，未来有望接近 3 万元/吨。
成本优势为后续激进 扩产奠定基础。

2.3 较高的进入门槛保证竞争格局稳定，公司扩产后将成为行 业市占率第一

多硅料环节扩产周期长、选址要求高、单位投资额大、投资回收期长，进入门槛 高，格局稳定。
扩产的难度在于选址要求高、单位投资额大。
目前硅料产线的单位投 资额在 10 亿元/万吨，远高于其他环节；从扩产到产能落地预计需要 1-1.5 年时间，爬 坡到满产状态预计还需要 1 年左右时间。
长周期又导致回收期长。
硅料环节的进入门 槛高，行业竞争格局稳定，几乎没有新玩家接入。
硅料行业前几大企业占据较高的产 能市占率，行业市占率 CR3 约为 40%，CR5 约为 63%。

公司硅料厂目前包括通威工厂（乐山、包头）以及永祥工厂(老厂)，产能分别为 6/2 万吨，名义产能合计达 8 万吨，产能市占率约为 14%，行业领先。
公司硅料产能 预计将于 2021/2022/2023 年分别达到 11.5-15/15-22/22-29 万吨。
扩产完成后，公司产 能市占率预计将达到 36%-48%。

根据各家企业已经公布的信息，预计 2021 年将有 3 家企业扩产，分别是通威、协 鑫、亚洲硅业，扩产计划分别为 3/2/2 万吨，行业扩产产能较少。
海外多家企业在今 年年初宣布关闭产能的计划，预计明天行业整体产能少量增长，龙头企业集中度提 升。

2.4 上半年硅料价格出现下跌，下半年需求加速及生产事故刺 激硅料涨价

多晶硅致密料价格在 18 年 5 月达到近两年价格最高点 133 元/KG，此后不断下降， 19 年至 20 年 3 月价格较为平稳，保持在 70-75 元/KG。
今年 3 月以来受疫情影响，多 晶硅致密料价格下降至 60 元/KG。
7 月份由于部分硅料厂商发生生产商事故，供给方 面出现问题，市场上一度出现供不应求的局面，目前硅料价格反弹至 83 元/KG。

上半年受到国内外疫情影响，装机量不如年初预期。
全球装机量基本可以拆分为中 国国内并网、中国组件出口，以及其他国家组件出口。
今年一季度国内并网量和组件出 口数据分别为 3.4、14.8GW，合计 18.2GW，同比增长 9.1%。
二季度受到疫情影响，国 内并网量和组件出口数据预计分别为 8.1、17.9GW，合计 26.0GW，同比下降 7.6%。
预 计今年上半年国内并网量和组件出口合计将达到 44.2GW，同比下降 0.8%，整体装机量 和去年上半年基本持平。

今年下半年，国内受益于今年竞价项目和去年平价项目的抢装，需求将逐季环比加速；海外受益于复工复产以及利率下降刺激需求，整体来看，光伏行业下半年需求好于 上半年。

我们预计，今年三、四季度全球需求分别为 30.9/40.0GW，全年需求有望达到 118GW 左右。
对应三、四季度硅料需求分别为 10.8/14.0 万吨，对应年化需求分别为 43.3/56.0 万吨。

根据硅料企业的产能和成本推算，三、四季度需求上升将导致低成本的产能供应不 足。
高成本硅料厂商将会提供部分产能供应，硅料定价将由边际成本更高的厂商定价。
7 月份，新疆部分硅料厂商发生生产事故，导致硅料供应进一步减少，预计下半年硅料价格将逐季上涨。

根据预测的硅料季度需求量，预计对应的厂商现金成本分别为 61/76 元/KG。
由此 我们预计，三、四季度硅料含税均价有望上涨至 80/100 元/KG 以上。

2.5 公司成本优势为基础，短期盈利大幅改善，长期扩产计划 带来规模优势和市占率扩大

长期来看，公司硅料生产成本走在行业前列，低于其他竞争对手。
成本优势能保证 公司拥有较其他竞争对手更高的毛利率。
同时，公司硅料业务扩产计划激进，规模优势 进一步扩大，抑制新玩家和其他竞争对手进一步扩张，公司市占率有望进一步提高。

短期来看，行业今年下半年需求旺盛，叠加新疆部分硅料厂商发生安全事故，近期 硅料价格一度走高。
致密料价格从 59 元/KG（6 月 24 日）涨至 83 元/KG（8 月 5 日）， 上涨 40.7%。
预计公司硅料业务毛利率从 24%提升至 46%，短期盈利改善明显。
明年硅 料行业基本没有新增产能，硅料价格有望维持高位。

3 公司是电池片龙头企业

3.1 大尺寸、新技术是未来的发展方向

电池片行业处于光伏产业链的中游，由硅片通过清洗，制绒等步骤之后制成，可以 在光照下产生电压和电流。
电池片分为单晶电池片、多晶电池片以及非晶硅电池片。
单 晶电池片相较多晶电池片转换效率更高，并且生产成本随着工艺提升而接近多晶电池片 成本，性价比更高。

大尺寸的电池片由于面积更大，功率更高，制成的组件能显著减少光伏电站 BOS 成本而受到追捧。
随着尺寸更大的 166mm、182mm、 210mm 电池片的推出，预计小尺 寸电池片的占比将进一步减少。
根据 CPIA 预测，2022 年 156.75mm 电池片将彻底退出 市场，与此同时 160-166mm 的电池片将占据近 70%的市场份额，成为主流。

除大尺寸外，新技术也是电池片未来的发展方向之一。
目前电池片主流为 PERC 电 池，除此以外还有由 PERC 改良而来的 PERT 技术、HIT 技术以及目前效率最高的 IBC 技术。

目前国内电池片市场占据主流的是 PERC 电池，2019 年市场占比达 63%。
PERT、 IBC 等电池虽转换效率高，但技术仍未成熟，生产成本高；与之相比，PERC 技术性价 比高，仍处于上升期，市场占比预计将维持高位，在 2021 年提升至约 73%。

3.2 公司率先布局大尺寸、积极研发新技术

电池片环节扩产较为容易，同时技术迭代也多发生在电池片环节。
对于新技术，公 司态度积极。
公司在国内布局了两条异质结产线，分别位于成都和合肥，合计产能约 250MW，走在行业前列。
今年下半年，公司预计将加码异质结，继续投产一条中试线。
除异质结外，Topcon 技术在眉山的部分产线上已经得到应用，新扩产线也将为 Topcon 预留空间。

电池片环节同时也朝着大尺寸的方向发展。
目前最大尺寸为 210mm，公司 210mm 产能占比达到 73%，166mm 及以上产能占比为 91%。
后续公司新投产产能，均为兼容大 尺寸的电池片产能。

3.3 公司电池片成本远低于行业水平

行业电池片平均非硅成本成本为 0.30 元/W。
成本构成主要包括正银、辅助设施及 其他、电力成本等。
一般电池片正银成本为 0.09 元/W，占比 32%，是制作电池片的最 主要成本；辅助设施及其他成本为 0.07 元，占比 22%；电力成本为 0.05 元，占比 16%。

公司的电池片的非硅成本目前降至 0.19 元/W，在行业内最低。
根据 CPIA 数据， 目前电池片行业平均成本在 0.30 元/W 左右。
公司预计未来成本能降至 0.18 元/W 以下。
领先的成本优势，体现出公司极强的成本控制能力。

3.4 竞争格局分散，公司技术领先和低成本促使激进扩张

电池片行业产能较为分散，前几大企业仍处于扩产加速期，行业 CR3 约为 30%-40%。
2019 年公司电池片产能为 20GW，预计目前拥有 27.5GW 电池片产能，市占率为 14%， 处于行业领先地位。
公司电池片产能扩张的速度较快，预计将于 2021/2022/2023 年分别 达到 40-60/60-80/80-100GW。
技术研发上的领先和远低于行业的成本，使公司在产能扩 张上更为激进。

3.5 下半年电池片价格企稳回升，带动公司盈利大幅改善，长 期技术成本优势维持竞争力

今年上半年，疫情影响需求，电池片价格一度下跌至行业亏损。
阶段性库存去化之 后，电池片盈利开始企稳回升。
20 年 3 月前,158mm 电池片一直维持在 1.00 元/W 左右， 20 年 5 月降至 0.79 元/W。
7 月份由于上游硅料价格上涨，电池片的原材料成本上涨， 带动 158mm 电池片价格上涨至 0.88 元/W。

电池片的短期价格上涨，带动公司盈利大幅改善。
当电池片在前期低价时，公司 158mm 和 166mm 电池片的毛利率预计分别为 9%、13%。
涨价后，公司 158mm 和 166mm 电池片目前的毛利率预计分别为 19%、24%。

今年全球装机 按季度拆分， 我们预测 一至四季度的需求分别为 19.7/27.8/30.9/40.0GW，合计约为 118GW，下半年光伏需求逐季改善。

根据电池片企业的产能和成本推算，三、四季度的电池片价格有望进一步上涨。
尤 其高功率大尺寸电池片在今年受到热捧，预计在下半年供不应求。
根据我们对下半年各 个季度的需求预测，预计对应的电池片厂商现金成本分别为 0.24/0.29 元/W。
按当前 158mm 尺寸的硅片价格计算，预计三、四季度 158mm 电池片含税均价将达到 0.89/0.96 元/W。

短期来看，电池片在下半年供给偏紧，尤其大尺寸电池片有望迎来供不应求的局面， 公司将直接受益。
长期来看，公司积极布局新技术，目前适用 210mm 的大尺寸产线占 比最高，叠加成本优势，公司的长期竞争力极强。
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4 公司长期立足于饲料业务

4.1 公司深耕水产饲料 20 年，销量持续提升

1986 年，通威的前身眉山县鱼用配合饲料厂（科力饲料厂）建成投产，，至 2019 年 通威年饲料生产能力超过 1000 万吨，是全球领先的水产饲料生产企业及主要的畜禽饲 料生产企业。

2019 年自然灾害频发，公司提高经营效率，实现饲料销量 490 万吨，同比增长 15.8%。
公司饲料销量除 2015、2018 年因为向优先发展水产饲料转型以及国际贸易争端影响增 长率为负，其他年份均保持稳定增长，2010-2019 年 CAGR=6.6%。

4.2 饲料需求跟随水产行业稳定增长，公司有望直接受益

2010 年以来我国渔业 GDP 稳步增长，2010 年为 1.3 万亿元，2018 年为 2.6 万亿元， 2010-2018 年 CAGR=9.0%，行业的稳定增长带动水产饲料需求增长。
从水产产量来看， 2019 年我国水产品产量约为 6480 万吨，同比增长 0.3%。
2014-2019 年水产品产量年复合 增速约为 1.6%，行业长期保持稳定增长。
公司有望受益于行业增长

4.3 饲料加工企业逐年减少，行业集中度提升

2005 年以来，饲料加工企业逐渐减少。
2005 年，我国饲料加工企业约有 15000 家。
2015 年，企业数量锐减至 6772 家。
预计今年企业数量将下降至 3000 家左右。
行业竞争 对手数量不断下降，行业集中度正处于提升阶段，公司作为饲料企业的龙头公司之一， 有望直接受益。

（来源：誉哥语录）