非银首席陆韵婷：创业板注册制新规下，券商三大增厚收益解读

内容整理自中泰非银首席陆韵婷8月20日于Wind3C电话会议《创业板注册制系列新规对券商板块的重大影响》文字实录。

核心观点：

注册制创业板是增量市场和存量市场的结合，是整个多层资本市场的重要的一环。

综合来看，整个新的注册制下的创业板对券商的业绩弹性是非常可喜的。
其中最主要是提升投行业务收入，在新的上市标准下上市企业数量增大，以及发行市盈率提高对应下的募集资金的大幅增加。
其次为换手率预期提升下的经纪业务收入提升，以及系列的配套服务业务增收。

【创业板注册制承担三大作用】

首先、相对科创板，注册制创业板是增量市场和存量市场的结合；其次这是整个多层资本市场的重要的一个环节，它跟新三板的精选层以及科创板有着各自明确而不同的定位，以及有着转板制度；此外，除了有着上市制度的变化，还有基础制度设施的配套。

【创业板新的注册制的下，券商的增厚收益三大来源】

一、投行业务收入

最大的部分来自于它投行业务，可以预期新规下总募集资金额会有一个比较大的增涨，主要来自于两个部分：

首先，新注册制下上市标准更加多元化以及条件相对宽松，可以上市的企业数量会有所增大，截至到8月16号，整个交易所已经受理的已上市的通过新的注册制的企业数量有364家。
考虑到新上市规则是四月公布，那可以到预期未来会有更多的符合新上市标准的企业进入到排队的过程。

其次，在原来的审核制下，发行市盈率被控制在23倍，新注册制下的询价会相对市场化。
截至8月16号，16家准备登陆注册制下的创业板公司均发行市盈率是在39.5倍，大幅的高于23倍原来这样估值的中枢，在相同的盈利情况下，发行市盈率大幅提高对应募集资金的大幅增加。

由于注册制是以信息披露为中心，审核流程有明确时间表，目前已经受理的364家企业预测投行贡献的营业收入约147亿元，占到2019年377亿元总投行业务收入的40%左右，增量十分可观。

二、经纪业务收入

前五个上市交易日不设置涨跌幅的限制，之后涨跌幅限制放宽到20%，对应着日换手率的增加。
拿科创板的数据进行经验参考的话，考虑到拟上市企业上市会带来流通市值的增加，对应的日均交易量增加420亿元，再采用万分之2.98的市场整体的净佣金率，可以算出来对应经济业务的净佣金增加的规模是62亿元，也是一个比较明显的增量。

三、系列的配套服务业务增收

第三个券商的业务贡献则是来自于一系列的配套服务，包括融资融券，包括主券商（Prime Broker），包括清算，托管，股票质押，后续并购重组，这一块我们打包认为它是15亿元。

综合来看，结合经纪业务的62亿元，投行业务的147亿元，那可以给整个券商板块带来的业务增量大概在220亿元，而2019年整个券商的营业收入大概是3600亿元，因此这样收入的增加大概在6.4%的比例，因此从我们之前分析的逻辑来看，整个新的注册制下的创业板对券商的业绩弹性是非常可喜的。

对于券商板块投资，建议借助相应的ETF进行参与，券商ETF（512000）及其联接基金（A份额代码006098/C份额代码007531），跟踪中证全指证券公司指数（指数代码399975），该指数覆盖了市场上所有上市半年以上的券商股，共计45只，其中6成仓位集中于十大龙头券商，分享大券商强者恒强的长期价值，余下4成仓位兼顾中小券商的业绩高弹性，为投资者提供了一键买卖45只券商A股的高效投资工具。

从投资效率上看，券商ETF（512000）相对个股更简单便捷，每手交易门槛仅125元左右，卖出无印花税（股票收取千分之一），且相对券商个股投资胜率更高。

举例券商板块2020年的第一波行情，2020年5月28日至7月9日区间券商ETF（512000）涨幅为51.34%，全面复制了证券公司指数表现。

相对个股而言，券商ETF（512000）51.34%的涨幅跑赢了45中成份股中的32只，相当于跑赢了同期71%的券商成份股，从趋势性行情表现看，券商ETF（512000）具有极高的投资胜率。

券商ETF（512000）现规模约170亿元，近期日均成交额约10亿元左右，为沪深两市顶级规模及流动性股票ETF，截至8月20日，券商ETF（512000）连续5个交易日资金净流入，累计流入资金7.4亿元，一定程度上体现大资金对创业板注册制落地对券商业绩催化利好的预期。

【路演实录文字完整版】

各位投资者好，我是中泰证券对非银研究员陆韵婷。
8月24号新的注册制下创业板首批上市的企业将会正式的开板交易。
从资本市场大的运行逻辑来说，它承担了三个非常大的作用：其一就是相对于完全是增量的一个科创板市场，注册制创业板是增量市场和存量市场的结合；第二点，它是整个多层资本市场的重要的一个环节，它跟新三板的精选层以及科创板有着各自明确而不同的定位，以及有着转板制度；第三个，它不仅有着上市制度的变化，还有基础制度设施的配套。
那对我们投资者来说，大家更加关心的就是在这个新的注册制的创业板下，券商的业绩增厚能有多少，它的估值弹性又有多少。

根据我们的测算，它的业绩增量主要来自于三个部分。
其中第一个也是最大的部分就是来自于它投行业务的收入。
我们都知道投行业务的收入等于承销募集的总规模乘以承销费率，一般来说，创业板的承销费率基本上是在7%到9%这，可以预期到在新的注册制下，它的总募集资金额会有一个比较大的增涨。
那这个比较大的增量也是来自于两个部分：

第一个就是注册制下上市标准更加多元化以及条件相对宽松。
在以前的审核制下，基本上发审委会要求拟上市的企业最近一年的净利润不低于五千万，在新的注册制下交易所提供了三套不一样的上市标准，供券商以及上市企业进行选择。
其中第一套是关于会计要求的，它要求最近两年连续盈利以及累计的净利润不少于五千万，连续两年累计净利润的要求是比单年净利润不少于五千万的要求更宽松。
另外两个上市标准都是关于市值，它相对应的营业的收入以及净利润要求都相对比较宽松。
那从这个角度来说我们可以看到，可以上市的企业数量会有所增大。
截止到8月16号，整个交易所已经受理的已上市的通过新的注册制的企业数量有364家，如果我们考虑到新的上市规则是四月才对公众公布的，

那可以到预期未来会有更多的符合新上市标准的企业进入到排队的过程。

另外一个可以大幅增加融资金额的则是来自发行市盈率的大幅提升。
在原来的审核制下，发行市盈率被控制在23倍，但在现在的注册制下，采用机构投资者累计标价询价的制度，这样它的询价会相对市场化。
截至8月16号，共有16家准备登陆注册制下的创业板公司公布了发行价格，平均发行市盈率是在39.5倍，大幅的高于23倍原来这样估值的中枢。
另外一个我们可以参考的是科创板，科创板运行至今它平均的发行市盈率在79倍，在相同的盈利情况下，发行市盈率大幅提高对应募集资金的大幅增加。

另外由于注册制是以信息披露为中心，它的审核流程都有明确的时间表，包括首次反馈必须在15个交易日之内，包括最长终止审核的时间必须控制在两个月以内，因此对整个项目的时间是比较可预测的。
现在这364家企业，拟募集的金额大概在2286亿元左右，如果我们假设在正常的节奏下，有80%的项目可以在年内正式上市，其对应的总募集资金的金额大概在1800亿左右。
如果按照8%的平均费率中枢，结合2280亿元的拟募集资金，可以算出今年给投行贡献的营业收入大概在147亿元左右，可以占到2019年377亿元行业总投行业务收入的40%左右，因此它的增量还是十分可观的。

第二个注册制下创业板可以带来的业绩增量是来自于经纪业务，我们知道注册制下创业板不仅在上市制度上有了变化，另外一个非常大的变化则是来自于交易制度，完全和科创板完成了接轨，也就是前五个上市交易日，它不设置涨跌幅的限制，在五个交易日之后把它涨跌幅的限制范围从10%放宽到20%，这个基本上对应着日换手率的增加。
我们同样拿科创板的数据进行经验参考，2019年7月22日至今，科创板上市以来，它平均日换手率在7.8左右，即使近三个月它已大幅回落至1.2，它也比整个上交所0.78的日换手率高出54%。
那2020年至今创业板日均换手率在2.97%，日均交易量在1700亿元，假设把涨跌幅限制放开会带来日换手率20%的增幅，同时考虑到拟上市企业上市会带来流通市值的增加，那对应的日均交易量增加420亿元，再采用万分之2.98的市场整体的净佣金率，可以算出来对应经济业务的净佣金增加的规模是62亿元，也是一个比较明显的增量。

第三个券商的业务贡献则是来自于一系列的配套服务，包括融资融券，包括主券商（Prime Broker），包括清算，托管，股票质押，后续并购重组，这一块我们打包认为它是15亿元的话，结合经纪业务的62亿元，投行业务的147亿元，那可以给整个券商板块带来的业务增量大概在220亿元，而2019年整个券商的营业收入大概是3600亿元，因此这样收入的增加大概在6.4%的比例，因此从我们之前分析的逻辑来看，整个新的注册制下的创业板对券商的业绩弹性是非常可喜的。

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（来源：华宝基金）