业绩腰斩但迎来券商一致唱多，万华化学强在哪？

出品每日财报

作者刘雨辰

在A股众多股票中，万华化学（600309.SH）算得上一只大牛股。

根据公开资料，万华化学是一家布局全球的化工新材料公司，其前身是烟台合成革厂，最初成立于1978年，当时承接了中国现代工业历史上第一个聚氨酯工业基地建设的重任。
1980年烟台合成革厂破土动工，1998年完成股份制改造，成立烟台万华聚氨酯股份有限公司。

2001年1月5日，公司在上海证券交易所正式挂牌交易。
2013 年，烟台万华聚氨酯股份有限公司正式更名为“万华化学集团股份有限公司”。

公司主要从事聚氨酯(MDI、TDI、聚醚多元醇)、丙烯及其下游丙烯酸、环氧丙烷等系列石化产品的生产销售。
作为我国最大的基础化工企业，截止到 2019 年，万华化学在国内MDI的市场份额已经超过40%，在全球MDI的市场份额也已经超过 20%，是当之无愧的世界聚氨酯龙头。

近日，万华化学发布2020年半年报。
上半年万华化学实现营业收入309.07亿元，同比减少2.00%；归属于上市公司股东的净利润28.35亿元，同比下降49.56%。
在业绩腰斩的背景下，各大券商在其半年报点评报告中却纷纷唱多，力挺万华化学。

在很多人的印象中，券商只会“唱多”，因此并没有引起外界的注意。
实际上，力挺万华化学并非是券商的“无脑行为”，背后是有一定逻辑支撑的。

业绩大幅下滑，彻底恢复仍需时间

根据万华化学发布的半年报，公司上半年实现营业收入309.07亿元，同比下降2.00%，实现归母净利润28.35亿元，同比下降49.56%。
其中二季度公司单季度实现营业收入155.64亿元，同比下降0.15%，环比增长1.44%；实现归母净利润14.58亿元，同比下降48.39%，环比增长5.89%。

《每日财报》注意到，在国内复工复产的逐步推进过程中，公司的业绩从二季度开始有所恢复，但反弹的力度并不大。

对于上半年的整体发展情况，万华化学表示，上半年受新冠疫情和国际原油价格大幅下跌等突发事件影响，全球化工行业都处于弱势运行状态。
公司的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料产品的市场表现与大多数化工产品一致，一季度受国内疫情影响，叠加原油价格持续走低，虽然公司加大了主要产品的出口力度，但一季度公司产品的量价依然受到不同程度的影响。

二季度，随着国内疫情得到有效控制，国家财政政策和货币政策效果显现，国内市场需求和产品价格实现一定程度的恢复和回升，但由于海外疫情的蔓延，国外市场面临一定的压力，尤其是新兴国家地区，需求下降明显。

公司主营产品聚氨酯量价齐跌。
在销量方面，万华化学上半年聚氨酯产品销量124.22万吨，同比下滑9%；价格方面，纯MDI、聚合MDI上半年均价分别为17516元/吨、14083元/吨，同比下滑29.56%、10.68%。

根据《每日财报》的研究，产品价格的大幅下滑严重拖累了公司的利润率水平，上半年的毛利率为20.1%，同比降低11.4个百分点；净利率为9.8%，同比降低8.8个百分点。

事实上，不只是万华化学业绩腰斩，海外化工巨头的盈利也出现大幅下滑。
其中，巴斯夫二季度营收同比减少12%，EBITDA同比减少31%；陶氏化学二季度营收同比减少24%，净亏损为2.25亿美元。

从目前的情况来看，海外市场的复苏进展取决于各国对疫情的控制情况，而这并不是由公司决定的，万华化学并不掌握主动权。
进入三季度以后，一个好的现象是公司的MDI和TDI产品价格已开始逐步反弹。
8月份万华化学大幅上调了MDI的挂牌价，聚合MDI直销、分销以及纯MDI价格分别上调至15500、15500及17000元/吨，较二季度挂牌均价分别上涨9.4%、13.4%及4.1%。

化工巨头的实力有多强？

聚氨酯（PU）是一种特殊材料，最早是在20世纪30年代由德国科学家研发而成，德国科学家将液态的异氰酸酯和液态聚醚或二醇聚酯缩聚生成一种新型材料，该材料的物理性能参数与当时的聚烯烃材料并不相同，科学家将其命名为聚氨酯。

聚氨酯弹性体性能介于塑料和橡胶之间，具备耐油、耐磨、耐低温、耐老化、硬度高、有弹性的属性，被广泛应用于家居领域、建筑领域、日用品领域、交通领域、家电领域等。

异氰酸酯和聚醚多元醇同为聚氨酯的主要原料，在异氰酸酯领域，万华化学已成为全球最大的MDI供应商。

《每日财报》注意到，在2000年的时候，万华化学的市场份额仅占国内MDI市场的15%，但到了2019年，万华化学在国内MDI的市场份额已经超过40%，在全球MDI的市场份额也已经超过20%，是当之无愧的世界聚氨酯龙头。

另一方面，万华化学已经不只是局限于聚氨酯领域。
上市之初，万华化学的聚氨酯系列产品收入占比超过 95%，但到了2020年上半年，聚氨酯系列在万华化学收入中的占比已经不足44%，未来随着乙烯项目的投产和新材料系列进一步放量，这一占比还将继续下降。
万华化学将完成由单一的聚氨酯行业龙头到国际化综合性化工巨头的蜕变。

事实上，万华已经进入研发驱动成长的新时代，最近几年在技术上不断取得突破，这和万华化学的每一任“掌舵人”都是技术出身强相关。
他们始终把自主创新视为企业的核心竞争力，公司每年的研发投入也都保持稳定上升的态势。
聚氨酯由异氰酸酯和聚醚多元醇反应而来，聚醚多元醇的上游产品是环氧丙烷，国内环氧丙烷生产工艺的主流是高污染、高能耗的氯醇法，而环保技术如PO/MTBE等被少数几家国外大企业把持，技术上长期受制于人成为公司的一大伤痛。

2010年开始，万华化学下定决心突破环氧丙烷的环保化生产。
在引进PO/MTBE技术后，公司开始国产化尝试并在此基础上突破技术壁垒，自主研发了环保技术PO/SM和POCHP。

今年4月，万华POCHP技术通过中国石油和化学工业联合会专家鉴定，被认定为国际领先水平，跟它同属绿色工艺的PO/SM技术也在2019年1月同样被鉴定为国际领先水平。

这两份鉴定报告宣告万华掌握了环氧丙烷生产的两项世界级技术，万华化学也成为国际上唯一一家掌握三种最先进环氧丙烷技术的企业。

除此之外，万华化学突破国外技术垄断还有很多，尼龙12是一种应用于高端制造领域中的工程塑料。
过去这种材料长期被几家外国企业垄断，2019年，万华化学完成全产业链中试，产业化装置也正在建设；用于生产化妆品、营养品的柠檬醛，是我国精细化工重要的中间体，同样100%依赖进口，万华化学也已顺利完成中试。

除了传统的聚氨酯业务，万华化学还在不断切入新的赛道。
比如说TPE.热塑性弹性体（TPE）是一种兼具橡胶和热塑性塑料特性的材料,TPE 在室温下与硫化橡胶性质相似，而在高温下又与热塑性树脂性质相同，能够塑化成型或者再成型，是继天然橡胶和合成橡胶之后的所谓第三代橡胶。

TPE弹性体材料全球市场规模550万吨，堪比 MDI，受益全球汽车行业的快速发展，近十年消费复合增速达到6.4%。
而其中POE作为性能优异的第四代TPE材料，近十年消费复合增速高达9.8%。

需要注意的是，目前国内还没有厂家生产POE，所用的POE弹性体产品全部依赖进口。
作为国内的化工巨头，万华化学率先切入这一赛道，依靠技术和资本优势，未来有很大概率抢先实现国产替代。

在《每日财报》看来，化工行业最大的发展趋势之一就是集中度持续大幅提高，头部公司将从原有的产品线开始进行横向纵向扩张并实现核心竞争力的迁徙，在新的领域也极具竞争力。
同时依靠市占率的提升和品类的扩张，实现远超行业的增长；另一方面，持续的研发创新将保证万华化学的中长期成长性。

总之，万华化学的业绩短期承压，但并不会动摇其长期的行业地位。
这或许就是为什么公司发布半年报业绩大幅下滑的当天股价反而上涨。

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（来源：每日财报）