(中国中免)国信证券：中国中免买入评级

中国中免(601888)2020年半年报点评：渠道优化+政策助力推动营收高增长，龙头地位确保竞争优势

中报业绩降72%，但Q2环比扭亏大幅改善，符合预期

2020H1，公司实现营收193.09亿/-22.02%；业绩9.31亿/-71.73%(扣非-68.86%)，EPS0.48元，符合预期。
疫情下Q1重挫，Q2保底租金压力仍存，但依托海南免税发力，线上直邮、海免并表等，公司Q2收入盈利正增长(剔除海免并表各微降10%+)，环比改善明显。

海南离岛免税逆势高增长，出入境线下免税承压，线上直邮发力

海南离岛免税先抑后扬：三亚免税店上半年收入59.77亿元/+12.16%(Q1降约40%，Q2增110%+)，盈利5.96亿元/-28.42%(Q1显著承压，Q2盈利预计翻番)；海免H1营收30.31亿元/+136.35%，5月并表并追溯调整带来增量归母业绩1.45亿元。
而出入境免税则承压，保底租金拖累，但公司积极线上发力。
日上上海依托线上直邮发力，H1收入68.67亿元/-11.20%，租金压力下仍盈利0.56亿元/-82.53%；首都机场T2+T3收入18.50亿元/-57.61%，跨境电商部分补充，归母亏损预计3亿元+。
上半年，促销影响下公司主业毛利率42.42%/ -9.61pct，期间费用率增12.34pct(保底租金拖累、折摊增加等)。

政策利好做大蛋糕，离岛免税进入适度竞争，中免具备规模优势

离岛免税新政下，7.1-8.18中免海南销售额50亿元/+250%，蛋糕显著扩容，支撑公司后续盈利成长，同时，海南2家国企获批离岛免税经营资质；海南省年内争取三亚新开3家离岛免税店，预计未来海南或适度竞争。
国人离境免税政策有望渐行渐近，未来空间广阔，但也可能有限竞争。
综合来看，消费回流+政策扩容下国内免税持续扩容，但牌照增加或适度竞争，我们预计未来国内免税可能出现一超多强的格局。
中免依托规模渠道优势，线上线下联动，仍有望相对最受益。

风险提示

政策风险；宏观、疫情系统性风险；市场竞争可能加剧。

投资建议：优质赛道强龙头，蛋糕做大适度竞争，维持“买入”

维持20-22年EPS2.39/4.35/5.69元，对应PE92/51/39x。
消费回流政策利好下公司盈利成长可期，今年甚有望问鼎全球免税第一。
中线来看，国内免税蛋糕做大但或适度竞争，中免依托其线上线下联动，规模渠道优势强化，成长仍有支撑，优质赛道强龙头，维持“买入”。