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转发 ◆ ◆ 灵魂打板 发表于 2020-09-14 19:39:35 创新药企面临失速，国产器械灿若星河！大跌之时，布局未来
从过去两年来看，每年三、四季度，是生物医药长线建仓的时间窗口，而且是越到年尾越是低落，但萧条之下，正蕴藏着未来生机。
一、重器械，轻创新药
本质上，创新药卖的是专利，而器械卖的是复杂的精密制造系统。
为什么创新药拥有强的定价权？因为专利保护了相应的分子结构（化学药）或是氨基酸序列结构（生物药），其他药厂在专利保护期内不能仿制。
创新药的研发往往具有发散性，创新具有偶发性和随机性，龙头药企的层叠效应不明显，相当于龙头药企和小药企的起跑线相距较近。
从过往历史到现在来看，几十年前不到一半的新药是小药企研发出来，到现在已经超过3/4的新药最初来自小药企。
同时，创新药领域颠覆性的迭代很多，你永远不知道会在哪里突然间蹦出来一个非常厉害的创新，把某个适应症原有的药品格局搅得面目全非。
比如治疗EGFR突变的肺癌的药，在第一代、第二代的EGFR抑制剂之后，阿斯利康研发出来的第三代EGFR抑制剂有望直接挑战第一代EGFR一线用药的地位，成为该领域的首选药品。
医疗器械的研发往往是螺旋式的，技术是改进型进步，不断在现有基础上进行升级和进步，与工业基础、产业链发展相关，也与公司的硬实力相关。
医疗器械由于是跨学科的综合性产品，仿制难度比药品要更大，也更复杂。
大药企和大医疗器械企业相比，研发岗位的招聘所涉及的学科中，医疗器械涉及多门学科，而药企主要涉及化学、分子生物学等。
药械之间的创新模式差异表明，创新药的迭代速度和重磅管线不确定性的风险是我们普通投资者难以去规避的，具备规模效应的大药企并不能保证拥有在某个药品领域的持续竞争优势，只能一定程度上下修投资的失败率。
器械的改进型创新模式，除非发生整个领域底层逻辑的变化，否则行业会呈现出稳定增长、强者恒强的局面。
普通投资者更容易依照现有的竞争格局和产品逻辑去发掘具备持续增长潜力的好公司，不容易发生黑天鹅事件，更容易坚定地持有享受企业持续成长带来的收益。
二、创新药企面临失速的风险
制药企业，面临两个“20%陷阱”。
成熟药企很难逾越20%——扣非净利润增速和ROE。
2019年以来，制药企业波澜壮阔的无差别上涨，主要来自于价值重估，也就是大家嘲笑的“赛道好”。
今后股价上涨的驱动将来自内生增长，而面临集采扩大、医保谈判、技术迭代、竞争红海，创新药有失速的风险，能够长期保持净利润20%以上增速已属不易。
创新药四大天王，恒瑞医药、石药集团、瀚森制药，大概率保持这个速度，这一两年中国生物制药坠入低速泥淖，20%可望而不可及。
各个优质细分行业，少数企业可能高于这个增速。
随便买一只医药股，请做好收益不及预期的心理准备。
新兴药企很难逾越20%——存活下来。
二八生死规则已是非常乐观了， 10年以后A、H市场上的创新药企最多只有20%还会存在。
新兴药企管线过度重复，做了太多生物类似药和PD-1，供给过剩，利好药明系，但迟早要出清，泡沫破灭可能会以一两家明星企业破产、卖身开始。
不过，在一片混乱踩踏中，总会有几家从没听说过的黑科技公司忽然出现，幸存下来。
创新药残酷物语，对个体而言，悲剧，但是整个系统却得到进化和跃升，有积极意义。
所以，新兴药企不能随便买了，如果没有能力深研，信达生物和康方生物就够了。
看到市场上很多个投更热衷于抄高瓴作业，大家也不要以为高瓴不会错，高瓴在投资美股创新药企的过程中，也交过不少的学费。
三、小公司大行业
说完创新药，再来闪亮推出医疗器械。
为什么说选择比努力重要？医疗器械领域，市值小于500亿的细分龙头，未来利润增速可保持在40%左右。
即使大如迈瑞，面对浩瀚的蓝海，也不过是中型成长企业，未来利润增速可保持在20%~40%。
医疗器械存在一定泡沫，单个公司涨幅已有几倍，但以行业来看，旅程刚开始，未来空间远大，可谓小公司大行业。
医疗器械大行业保持强劲增长的逻辑有哪些？
逻辑一：我们相信医械是中国人擅长的领域，因为制造工具，理性大于想象力，且国人的基因最擅长快速模仿加改进精良，国产产品兼具性价比优势决定了一旦性能相近，就能快速占领大额市场。
目前除了少数国产替代率较高的细分领域（如低值耗材、冠脉支架等），进口与国产的比例大致是七比三。
因此，国产替代一定是保持行业快速增长的首要逻辑。
逻辑二：有相当一部分的医械产品具备消费属性，最常见的如牙科、眼科等科室的相关产品，这部分医疗器械产品随着国人可支配收入的提升、个体意识的觉醒和增强，会加速这种改善生存体验医械产品的放量。
所以，渗透率的提升也是行业快速增长的重要逻辑之一。
逻辑三：最后这个逻辑往往被人们忽视，那就是行业集中度的提升。
举个例子，在骨科创伤领域，国产与进口的比例在七比三，但细分国产龙头厂商大博的市占率只有不到8%，而紧随其后的威高骨科也只有不到5%，出乎意料的是杂牌厂商占据了50%+的市场份额。
可以看到大博近两年的业绩仍然保持强劲的增长，这就可以解释除了国产替代的逻辑外，通过集中度提升的逻辑，一些龙头医械企业仍能保持高速增长。
与创新药相比，器械研发支出要低得多，也有面对集采、医保的掣肘，但程度轻很多，因为存在大量非标，并且部分领域国产还很稚嫩，有关部门不敢下重手。
至于迭代和竞争，器械注重经验积累，过往可为现在赋能，技术演进有连续性，而创新药的技术跃进，可能出现断层，一切重头开始。
器械各个细分领域壁垒清晰，领先者几乎不会有落后风险，厂商跨界竞争很难，只有通过并购。
如果大家的关注点还停留在制药企业上，建议可适当转向医疗器械，年尾是长线布局的时机。
当前医疗器械估值是解不开的心结，有三点判断供参考：
1、年内主升浪已过，进入贤者时间，存在泡沫，剩下的时间不要指望收益，能少亏已很幸运，短线投资不适合参与。
2、溢价不可能消失，不要指望股价低位买入，只可能溢价低位买入，着眼长远，内心释然。
3、股价可能两三个月伏在地上，11月节点可能大震荡，有足够时间认知和思考，有数次上车机会，同时也可在反复震荡中降低成本。
在艰难的秋冬时光播种，明年春季行情一定会有收获。
四、盘点几个医疗器械的好赛道
分析医疗器械的文章，总有大量图表和数据，不过是抄来抄去，现在以自己的认知和建仓经历，来谈一下对个股和细分领域的体会。
速览一家公司的基本面和成长性，我依照以下步骤：
股价长期表现（一直向上），历年增速（不低于20%），如果盈利，看一下ROE（20%左右），主营业务及行业地位（龙头或潜在龙头），研发管线（增量空间）。
全球医疗器械行业中，前五大领域为体外诊断（13%）、心血管（12%）、医学影像（10%）、骨科（9%）、眼科（7%）。
1、眼科
国内眼科在整个器械中占比仅为1%，天花板可谓最高，复合增速高达20%，国产处于初级阶段，标的稀缺。
眼科行业（器械、连锁、用药）具有一定消费属性，可谓钻石级赛道，历来出强势股，估值直接打在最上限，真的体现了“赛道好就可以为所欲为”，即使股价腰斩，你又放弃所有节操，也难以闭眼买入。
眼科器械仅有3只股票可选。
欧普康视股价一直向上，营收利润历年保持40%左右增速，ROE高于20%，角膜塑形镜国产龙头。
跟长春高新一样，饱受争议，却屹立不倒，把单品商业价值榨干到极致。
后续管线和运营主要围绕角膜塑形镜做优化，最多扩展到眼科药品制剂，进展有待观察，中短线绝对没有问题，但长线持有“单品独大”的公司还是有些忐忑。
昊海生科手握眼科、骨科、医美三个黄金赛道，可是经营萎靡，股价也长期不振，水很深，线很乱，看不懂。
爱博医疗7月底上市，可能是格局唯一能看的眼科器械公司，“开发眼科全系列医疗产品，包括植入类眼科耗材、手术器械、手术设备、视光产品、眼科制剂，覆盖白内障、屈光不正、青光眼、眼底病变。
“但现在人工晶状体占营收90%，角膜塑形镜处于起步阶段。
在管线上，有几个国内领先产品，多焦人工晶状体通过创新医疗器械特别审查程序，上市加速，用于近视矫正屈光手术植入的ICL晶体已临床入组。
还有一组前沿产品未被注意，因为财报没有披露，而是出现在招股说明书中，包含了技术难度最高的人工玻璃体。
这是爱博牵头的一组国家重点研发计划眼科高值耗材项目，所有研究成果将在爱博进行成果转化及试生产，预计明年6月会有初步结果。
原来预估爱博医疗最高150，没想到冲过300，上市首日最低点185，至今未破，后续走势未知，但不可能有令人舒适的价格。
2、骨科
骨科是值得重点布局的细分领域。
三大器械平台迈瑞医疗、威高股份、微创医疗都含有骨科业务，其中，骨科营收排在微创医疗细分业务第二位，以海外为主，国内拓展空间很大。
关节是骨科中最优细分赛道，所以选择爱康医疗。
今年4月爱康以4000万美元收购美敦力旗下全资公司理贝尔，涉足创伤、脊柱业务，开始向骨科全系列扩展。
上半年爱康净利润同比增长25.7%，超出预期。
股价在20元上下徘徊，表面上是受关节集采影响，其实就是涨多了。
港股趋势性很强，涨跌都过头。
关于骨科的一些专家会议结论，对于辨别行业企业的核心竞争力有所脾益。
3、心血管
心血管涵盖多个小领域，可以诞生器械行业最多的大收入、大市值公司。
乐普心血管布局全面，技术领先，但最后没买，考虑两个问题，瓣膜介入落后很多，未能专注于器械，没有前途的原料药和仿制药业务直接拉低了估值。
冠脉介入板块，国产竞争激烈，微创、乐普非常强势，吉威医疗、赛诺医疗活得窘迫。
冠脉支架国产占比超过70%，但冠脉介入耗材国产占比不到20%，这个领域的惠泰医疗拟科创板上市，可以关注。
心脉医疗与微创医疗风格迥异，仿佛是放浪父亲生了个节俭上进的儿子，一直是优等生，Q2净利润同比增长超过40%。
在微创的财报中，主动脉及外周血管板块完全不起眼，排在第四位，着墨不多，但心脉医疗就是争气。
心脉股价从高点下跌超过30%，现在低位横盘，应该是受到科创板资金被分流和减持的影响。
全球心脏瓣膜龙头爱德华兹生命科学(EW)10年10倍，市值520亿美元，高瓴在AH股做瓣膜介入的几乎所有上市公司都有布局。
启明医疗、沛嘉医疗可以关注，其中，沛嘉第一代TAVR（经导管主动脉瓣置换术）还未上市，经过改良的二代、三代已经在研，二尖瓣及三尖瓣也有布局，这个领域各个对手争分夺秒。
沛嘉医疗也覆盖国产占比极低、技术难度极高的神经介入领域，以在研产品数量排名第一。
可惜都没进港股通，幸好打包所有前沿领域的微创医疗可以代替。
4、体外诊断
体外诊断（IVD）是医用耗材第一大细分领域，可以容纳多个大市值公司。
体外诊断市场规模，5年内将达到2000亿元，年均增速近20%，假设一家国内龙头市场份额10%，净利率30%，PE35，仅此一块，估值就超过2000亿。
体外诊断市场，规模比预期大、增速比预期快、国产比例比预期低。
化学发光国产占比仅有20%，安图生物、迈瑞医疗市占率均低于5%，未来替代空间巨大。
迈瑞医疗覆盖了体外诊断大部分领域，上半年营收30亿，新产业、安图生物也很优秀，但不必重复配置了。
新建仓的艾德生物主攻肿瘤精准医疗分子诊断，也就是伴随诊断，盈利状况良好，Q2扣非净利润增速32.81%，竞争对手燃石医学、泛生子都严重亏损。
一家公司能做到商业和技术的平衡，既奔跑在前沿，又稳健沉静，后劲绵绵不绝，这是我最喜欢的。
艾德生物最近连续阴跌，其实调整幅度是最小的，从新高下来也就10%。
有券商预测艾德生物事业版图不断推进，未来100亿营收可期，画面好美。
5、康复
康复器械是以前不被注意的领域，具有消费属性，伟思医疗成长速度惊人。
这块市场看上去不是很大，但随着人们对生存质量的愈发注重，需求会源源不断释放出来。
但伟思医疗的产品竞争力上仍存在一定的隐忧，还需要跟踪观察。
医疗器械市场广阔无比，细分赛道多如繁星，优秀公司灿若星河，本人的认知既窄又浅，加上资金局限，仓位暂时仅能覆盖一小部分。
未来，没有止境。