地产行业进入拐点，谁能成为反转后的龙头？华夏幸福调研有感

雪球09-27 13:45跟贴 1 条

这两年 ， 地产公司转型 ， 是一股热潮 ， 恒大搞造车 ， 碧桂园搞机器人 ， 万科则搞城市配套服务 。
为何呢 ？

不是巨头们活不下去 （ 你看 ， 港资老牌地产们低负债收租也活得很开心 ） ， 而是梦想止不住步 、 欲望刹不住车 —— 在中国这列高速前进的火车上 ， 没有企业家愿做一个守成的人 ！

而优秀的企业家 ， 则需要在欲望和理智中间找到平衡 ， 这样才能长久地活下去 。
毕竟 ， 在今年的地产寒冬中 ， 活下去已经不再只是一个口号 ， 而是摆在诸多二线地产商面前真实的境遇 —— 泰禾危局 、 福晟卖身 ， 所有的一切都让大家明白地产行业新一轮的惨烈洗牌已经开始 。

而江悦一号的投资理念 ， 是在行业困境时与优秀企业风雨同舟 。
所以 ， 地产行业再次进入我们的视野范围 —— 我们要在行业进入底部前 ， 就找到反转后的龙头 ！

作者：寇彻-投资笔记

来源：雪球

雪球 ， 恰在此时组织了对华夏幸福 这家基因独特 、 模式无二的 “ 地产商 ” 的调研 ， 我们也有幸身临其境地观察了华夏幸福的模式 、 标杆案例和运营逻辑 。
好了 ， 话不多说 ， 先给大家看看我们这次调研固安产业新城的图片 。

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（ 这张图上 ， 除了几平方公里的老县城 ， 其他几十平方公里都是华夏幸福投建的 ）

（ 维信诺 、 京东方 、 中航科技集团等 ， 都被引入了固安产业新城 ）

是不是很震撼 ？ 看起来压根儿就不像是个地产商 ！

先说说华夏幸福的生意模式 ： 跟地方政府签订产业新城协议 ， 锁定产业区域 （ 一般几十平方公里 ） 、 合作时间 （ 一般20-30年 ） ， 确定合作模式 （ 合作搞增量做招商 ， 收益由政府和华夏幸福共享 ） 。

具体则是 ， 前期华夏幸福垫资做市政配套 （ 道路 、 公园 、 展馆 、 医院或学校等 ） 及厂区建设 ， 之后再由华夏幸福招商引资吸引企业落地 ， 形成产业新城蓬勃发展的大好局面 。
之后 ， 政府从园区收各种税费和卖地收入 ， 华夏幸福则再从政府拿走自己应该拿走的那部分 ， 并继续在产业新城内循环投资 。

这种模式 ， 只要中国经济一直高速发展 （ 招商引资越来越多 ） 、 城市化继续推进 （ 园区卖地越来越多 —— 华夏幸福现金流的主要来源 ） ， 华夏幸福的产业新城模式就没有天花板 ！

所以 ， 华夏幸福一直是我们的跟踪标的 ， 原因有二 。

其一 ： 我们判断 ， 中国的产业还在持续中高速推进中 ， 大批新兴产业近年都出现了从0到1的突破 ， 并呈现出从1到100的快速演化 。
比如创新药 、 新能源汽车 、 光伏 、 大飞机 、 乃至半导体都是如此。

其二 ： 我们认为 ， 中国的城镇化进程还未结束 ， 并刚进入第二阶段 —— 城市群阶段 。
这个阶段 ， 城市群的地产业务最有潜力 ， 特别是城郊区域 ， 那华夏幸福是最符合这个战略的 （ 毕竟地产公司拿地能力才是核心竞争力 ）。

何况 ， 华夏幸福在2016年后大举异地扩张 —— 在十多个都市圈复制产业新城 ， 增长逻辑清晰 ， 增长路径明确 ！ 所以 ， 华夏幸福一直在我们的股票池 ， 我们也一直在跟踪研究 。

但说实话 ， 书上得来终觉浅 ， 毕竟只是一些数字和模型 。
到了固安 ， 我们才真正被华夏幸福震撼到了 ： 面积之宏大 （ 几十平方公里 ， 直接再造了一个县城 ） 、 配套之广泛 （ 七通一平就不讲了 ， 还建规划馆 、 建公园 、 建学校 、 建医院 、 建商业配套 、 建产业园 ） 、 投资之巨大 （ 估计在一座县城的投资可达300亿 ） ， 都让我们惊为天人 。

大家有机会 ， 一定要去固安看看 ， 看看中国未来的现代化县城是什么样子 （ 看看产业现代化水平及配套市政的优美 ） ？ 看看一家公司是如何造出一座新城 （ 看看城市规划及产业引进 ） ？ 看看一家企业是怎么造福当地逆天改命 （ 看看引进的医疗教育交通产业 ） ？

我不能说华夏幸福包圆了政府的活 ， 但华夏幸福确实是政府的倍增器和加速器 。

所以 ， 看了固安的现状 ， 我们对华夏幸福的模式更清晰了 —— 国内外没有可以类比的 ， 规模体量没有可比拟的 ， 增长空间也没有可以匹敌的 。
增长的空间和逻辑都是最丰满的 ， 增长路径也是最清晰的 ！

但这就可以投资了吗 ？ 当然不 ！

再美好的崇高梦想 ， 都要在现实中验证出 “ 可行性 ” 。
而商业上 ， “ 可行性 ” 就是现金流正循环 ， 和实现财务盈利 。

回到华夏幸福的财报 ， 可以看到近三年是有问题的 ： 虽然企业年年盈利高企 ， 但经营性现金流确实年年为负 。
原因在哪儿呢 ？

1 、 产业虽然宏伟 ， 但生意模式确实不受资本市场喜欢 —— 前期巨额投资 ， 多年才能实现现金流回正 （ 前期落地投资企业的税费不多 ， 且卖地收入也有限 ） 。
恰逢这几年限购限贷 ， 导致政府卖地受限 ， 华夏幸福的现金流就愈发紧张 。

2 、 2016年之后 ， 公司开始拓展环北京以外城市布局 —— 从战略上看 ， 这是必须的 ， 否则固安模板就无法在全国铺开 ， 公司就没有未来的增长潜力 ， 但从财务上看 ， 这是无法承受之重 —— 特别在新的地产调控政策下 ， 更是加重了财务压力 。

3 、 2018年公司开始有意控制产业新城现金流后 ， 大家预期现金流回正会加速到来 ， 但2019年之后又加大了在核心城市的商办土地投资 （ 平安和商办大神吴向东的加入 ） —— 虽然买的都是核心地块且价格让同行眼红 ， 但也继续加重了现金流的负担。

所以 ， 华夏幸福的估值 ， 一低再低 。
纯粹的地产商 ， 现在还可以做到现金流回正 ， 华夏幸福故事讲得虽好 ， 但现在看貌似还不如地产商能挣钱。

所以 ， 就有了地产商还7 、 8倍PE ， 而华夏幸福则成了4倍PE 。
为什么呢 ？ 美好的故事 ， 如果没能及时兑现 ， 前期预期越高 ， 后期杀得也越重 ！

那么 ， 谁错了 ？

是市场错了吗 ？ 市场确实等了很多年 ， 但三四年来年年抱着希望而来 ， 却年年失望而归 （ 经营现金流支出越来越大 ） 。

华夏幸福错了吗 ？ 固安模式已证明可行 （ 已多年实现正现金流和巨额盈利 ） ， 异地复制也快速实现 ； 商办操盘团队和拿地能力也是首屈一指 。

所以 ， 两家都没错 ！ 错的 ， 只是大部分市场参与者的鸡贼和渣性 —— 既要看到代孕者怀的是儿子 ， 还要看到儿子临盆生产 ， 但就是不管代孕人怀胎十月如何煎熬 。

所以 ， 需要有真正的长期投资人 、 前瞻性的大资金 ， 才能为华夏幸福正确定价 —— 平安是一个 ， 下一个是谁呢 ？

既然是定价 ， 必然就是个艺术活 ， 那其中的关键点是哪些呢？

1 、 现金流方面 ， 能否让现金流模式变得更好 ， 少支出多流入 ？

2 、 经营方面 ， 能否把华夏幸福变轻变得更有黏性 ？

3 、 标杆方面 ， 能否把项目标杆的现金流和盈利能力做出来 ？

4 、 增长方面 ， 能否把增长的路径限定好 ， 不要什么都做没有边界 ？

现在 ， 增长逻辑增长路径很清晰 ， 但现金流确实是个问题 ： 如果华夏幸福能证明产业新城的回款能力 ， 估值就会超越地产同行 （ 估值至少提升一倍 ） ； 如果能实现商业模式的变化 ， 则很可能向成长股提升 （ 估值提升3 、 5倍 ） ； 如果再碰上城市圈宏观政策的助推 ， 那10倍股也有可能 。

所以 ， 一切的选择 ， 都在华夏幸福手中 。
而我们呢 ， 则要紧密观察 ， 贴身跟踪 ， 毕竟未来还能高增长的企业很稀缺了 ！

最后 ， 说一点私心 —— 我希望 “ 华夏幸福 ” 越走越好 ， 更希望 “ 华夏 ” 处处 “ 固安城 ”。

为什么呢 ？

只要有一半的县城达到固安的产业 、 城建水平 ， 中国就实现了现代化 ！ 我们也就真正实现了科创立国 ！ 所以 ， 要爱华夏 ， 爱中华 ！

最后 ， 感谢华夏董秘林总详细的讲解和释疑 ， 也感谢雪球坚哥及沙美女的组织 ， 也感谢喝牛二的战总及群友 。
好的标的 ， 大家一起尽调才更开心 ！

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