东方财富（300059）：三季报业绩不及预期，问题出在哪？接下来要跌？
三季报分析，造成业绩不及预期的问题主要出在3个地方
三季度业绩报表正式发布，有了详细的分解数据，可以仔细挖一挖业绩不及预期的问题到底出在哪里了。
我对比了三个季度的财报，并根据同期股市成交量，基金销售总额，对预期的利润增速和实际利润增速进行了分析，认为问题主要出在3个地方：
一：三季度基金销售业务大幅度不及预期。
上半年基金营收12.67亿元，三季度则只有10.45亿元。
要知道三季度全国基金销售总额（1.3万亿）是上半年总和（1万亿）的1.3倍。
也就是说如果基金销售市占率不变的话，3季度营收应该有12.67*1.3=16.471亿
6亿营收缺口原来是在这。
至于造成这个的原因，我只能猜测了，也许是以前银行基金销售冷清，的占比就高，而三季度基金销售火爆以后，很多人存款搬家是从银行储蓄搬到银行基金里了，或者搬到支付宝、wechat买基金，而并没有享受到相应比例的基金销售增幅。
这是我根据现有情报分析，得出的最有可能的解释了。
至于到底是不是这样，得等后面银行和阿里、腾讯的基金销售数据出来才知道。
如果发现银行和支付宝、wechat基金销售所占的百分比提高了，那么就是实锤了。
二：经纪业务增速中规中矩，没有延续2季度的超高速增长。
因为我认为2季度的真实利润情况存疑，因此暂且不看2季度不科学的经纪业务营收。
而是改用《证券股份有限公司2020年半年度未经审计非合并财务报表》的数据。
二季度成交量环比下降22%，经纪业务下降了15.13%，而三季度成交量环比提高75%，经纪业务提高了78.895%。
看1季度和3季度的对比，可以发现半年时间，经纪业务增速跑赢成交量11.15%。
这比按照半年报的经纪业务数据，2季度整整跑赢平均30%低了快20个点啊。
2季度确实高的不科学，所以我还是觉得11.15%较为可信。
几个月前，我在半年报后的分析里就提到过，长期75倍的估值中枢，是靠过去10年年化38%的利润增速来支撑的，要保持这个估值水平，今后10年，也得保持年化38%的利润增速才行。
很简单的道理，估值是券商平均值的3倍左右。
由于现金流折算法一般预测未来10年，所以在未来10年，必须成长券商均值到底3倍，才支撑的了这个估值。
而要实现这个增速，除了吃大锅饭外，还得有龙头红利，就是市占率提升的额外利润增速才行。
这个增速跑赢券商平均值的额外增速，是每年11.7%左右。
注意，10年里年化跑赢均值11.7%，仅仅是维持估值，意味着我们只能享受到业绩提升的利润，享受不到估值提升的利润。
只要增速超预期，跑赢速度超过11.7%，才能形成戴维斯双击，让的业绩和估值同时拔高。
也就是说跑赢11.7%的年化额外增长速度，才是超预期，才是能享受超额利润的源泉。
再强调一下，是年化，牛市一年也许就把10年的年化都跑掉了。
三：2季度业绩报表高于实际业绩，导致上半年业绩基数虚高。
这里又细分成2个原因
1：二季度非常性损益高达7200万，我错误的将这部分非常性损益计入了2季度利润增速中。
2：根据营收和总成本计算出的2季度净利润仅为8亿，比扣非净利润8.63亿还要低6300万。
2方面因素叠加，导致2季度利润从实际8亿，拔高到9.35亿，整整多了1.35亿，导致了2季度业绩基数虚高。
我不清楚是否有意识的对2季度报表进行了修饰，因为2季度报表的误差大约在8%左右。
二季度净利润9.35亿，扣非净利润8.63亿，实际净利润估算只有8亿。
说白了这是自己报表做的有问题，数据对不上。
我不知道到底是哪边数据是错误的，2季度实际利润应该是8.63亿还是8亿。
只不过，我从常识出发，认为在2季度生意惨淡的情况下，8.63亿的业绩确实高了些，8亿更为可信。
上述结论，我是从2张数据表里估算出来的
其一是上次三季度业绩快报时我所做的统计图表。
其二要再结合三季度业绩报表正式出来后，我进行的统计表：
对三块主要业务进行分析：
1：基金销售：明显大幅不及预期。
三季度三季度全国基金销售总额是上半年总和的1.3倍。
保持相同市占率需要130%的营收增长，而实际上营收下降了18%。
应该增长30%的，结果下降了18%，一来一回差了整整6亿营收。
2：两融业务：符合预期，从融出资金能看出，一二季度和三季度的两融收入跟融出金额成正比。
一二季度股市活跃度相差甚多，利润却基本一致，我认为是因为一季度没有足够的资金融出，而三季度因为借贷和债券获得了资本补充，因此有了更大的资金融出实力。
（发行158亿可转债也是这个原因）
3：经纪业务，二季度成交量环比下降22%，经纪业务只下降了3%，而三季度成交量环比提高75%，经纪业务只提高了56%。
一方面，可能是三季度经纪业务市占率下降，另外一个可能，是2季度的经纪业务数据有问题。
事实上，我对二季度的业绩存疑，因为有一些明显的疑点，多处数据对不上。
1：2季度总营收，比总成本+利润总额要低1.35亿。
即使结合7200万扣非利润来看，也低了6300万。
2：成本+利润>营收的情况，一二季度也存在，一季度是2400万，3季度则是5100万左右。
到底是哪边的数据错了呢？？？
3：一直关注的人应该知道，2季度当时出过一个《证券股份有限公司2020年半年度未经审计非合并财务报表》
这是证券的单独报表，证券业务半年净利润仅11.4亿。
后来发布的半年报里，利润18.08亿，当时认为是2季度基金销售爆炸，补上了证券少挣的钱。
但现在再对比，半年度的证券业务，发现单独报表，比合并报表，整整差了 3亿营收啊。
虽然说应该以合并报表为准，不过这个差距太大，两融差了1.4亿，经纪业务差了1.48亿，总让我觉得肯定哪边数据有问题。
我尝试着按照《证券股份有限公司2020年半年度未经审计非合并财务报表》里的2季度经纪业务数据计算，将2季度业绩下调14%，发现增长曲线一下子变平滑了：
二季度成交量环比下降22%，经纪业务下降了15.13%，而三季度成交量环比提高75%，经纪业务提高了78.895%。
这样看起来才符合实际的股市成交量啊。
因此，我严重怀疑《证券股份有限公司2020年半年度未经审计非合并财务报表》里的业绩数据才是真实的，而半年报进行利润并表的时候，对业绩进行了修饰，，有可能是人为调整，也有可能是掺杂了其他业务，导致数据失真。
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此外，之前业绩快报时我写的分析文章后面，有很多朋友一起讨论，并且对业绩不及预期的原因，提出了各种各样的可能性，现在可以根据正式报表的详细数据来一一验证了。
1：三季度成本高企导致利润不及预期。
问题不在这里。
三季度成本仅比一二季度高了1.1亿左右，增加不到20%，考虑到三季度业务繁忙，这个比例完全在正常的开支增长范围内。
公允价值变动-3900万，这部分要说是额外增加 的成本也可，但是明显金额不大，不影响大局。
2：三季度多收了税导致利润不及预期。
也不对，所得税比例并无变化。
3：三季度股市繁荣激活了远古账户，导致传统券商市占率上升，的市占率看起来下降了。
可能有影响，但是不是决定性因素，这也许会让跑赢的少一点，但不至于直接-30%的断崖式下跌。
按照调整后的2季度业绩来看，3季度跑赢幅度小了些，但是没有下跌。
4：基金销售新增大头在银行。
这个感觉说中了。
目前我感觉这是最接近真相的推测。
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结论：
的增速确实有所下降，但是没有之前以为的那么严重，主要是2季度业绩拔高了增速，而下调后，业绩增速有所平滑。
总体来说，的业绩增速跑赢平均的额外速度在下降，但并非之前那种-30%的断崖式下降，而是平缓走低的下降。
我认为目前的体量，未来10年，年化38%的增速难以保持，需要调低预期。
拉长到10年来看，应该会出现业绩不断增长，但是估值下降抵消部分业绩增长，股价涨幅不及业绩增长的情况。
当然作为持股人，我当然是希望出现一次疯牛，然后一年把十年的涨幅给透支了的情况。
坏消息是预期涨幅还是要下调那么多，从原本以为能翻倍变成只能涨30%。
好消息是，解除了业绩突然失速导致暴力杀估值的担心，4季度股市活跃度就维持现在这个样子的话，预测在10~11亿左右。
全年利润44~45亿。
同时由于增速没有之前测算的那么高，PE从75下调到65.44*65=2860亿。
以2860亿为估值中枢，低于中枢值越多越加仓，高出中枢值太多幅度则减仓。
测算过程虽然过程有所改变，但依旧没有改变年底估值从3750亿下调到2860亿的结论。
当然股市再来大涨或者大跌，则估值中枢要根据实际情况作出相应的调整。
还有个有意思的小事：
股东人数大增了75%。
这个对其他的个股可能不是好事情，但对于东财应该不是坏事情。
因为东财自从上市以后，股东人数就一直在增，但也没有妨碍东财的股价一直涨到现在，且今年创了新高。
而且值得各位玩味的是，股东起码会认可自己家的产品，大概率会用一用东财证券或者天天基金，这也是好事，不是么？
三季报业绩不及预期，问题主要出在3个地方（估值下调）
三季报业绩不及预期，问题主要出在3个地方（估值下调）
十大流通股里面增加了不少机构，整体看，机构是持续看好的。
新进入的27万股东，是欢天喜地的主动接盘，接的是社保和养老金减持的份额。
不荐股！如果觉得有帮助可以关注，将持续更新。
（来源：股友EvgDSH）