(华策影视)300133华策西凤借壳 利润实现双位数增长，单季增速低于预期： 2020年前

300133华策西凤借壳

利润实现双位数增长，单季增速低于预期： 2020年前三季度公司实现营收 695.7亿元，同比增长 9.6%，归母净利润为 338.3亿元，同比增长11.1%。
三季度营收 239.4亿元，同比增长 7.2%，归母净利润 112.3亿元，同比增长 6.9%。
发货节奏调整，直营持续放量： 2020Q3茅台酒实现收入 208.8亿元，同比增长 9.7%，其中系列酒实现收入 23.5亿元，同比下降 1.4%。
主要由于发货节奏调整所致。
此外，直营渠道持续放量，前三季度渠道收入占比12.6%，Q3占比 14.1%，环比进一步提升。
经销商方面，期内公司的经销商数量为 2049家，增加酱香系列酒经销商 14家，减少酱香系列酒经销商301家，调整力度有所减弱。
公司在保持经销商份额的同时，将继续加大直营投放力度，我们预计直营占比将在未来持续提升。
税金拖累季度利润，现金流改善明显： 公司 2020年前三季度毛利率为91.3%，同比下降 0.2个百分点，净利率为 53.3%，同比增长 0.2个百分点，主要由于销售费用率妥善控制同比下降 1.6个百分点，而管理费用率维持稳健所致。
此外，税金及附加比率为 13.5%，同比增长 1.0个百分点，其中 Q3税金及附加比率为 16.4%，同比上升 1.4个百分点，拖累季度利润，预计与缴纳节奏和报表确认有关。
实际上，公司期内现金流改善明显，经营现金流环比增加 21.82亿元，同比增加 92.82亿元。
短期行为不影响公司内在价值： 贵州省国有资本运营有限责任公司在第三季度减持 1675.26万股，持股比例由二季末的 4%大幅下滑至 2.67%。
根据公告，我们预期减持所得资金或将用于向习水县人民政府捐资（约 5.46亿元）修建习新大道建设工程。
我们认为公司作为大型国企，承担社会责任有望成为常态，市场短期行为不会影响公司的内在价值。
目标价 2000元，买入评级： 我们预计公司将稳步实现全年增长目标。
随着产能稳步释放，我们预计 5年内将达成 5.6万吨的茅台酒年产能。
另一方面，公司持续推进渠道和产品结构的改善，自营比例将稳步提升带动盈利水平进一步提高。
我们认为茅台的供需依然存在较大的缺口，估业绩确定性较高，长期量价提升逻辑不变。
我们预计 2020-2022收入增速为11.45%/14.32%/13.87%，净利润增速为 14.14%/17.20%/13.67%。
目标价2000元，对应未来三年市盈率为