上市公司破产重整公积金转增股本无须除权
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上市公司破产重整公积金转增股本除权问题探究———基于 2019 年六大重整成功案例的实证分析
来源：北大金融法研究中心
作者：查达来
厦门大学法学院 2017 级经济法博士研究生, 研究方向: 金融法。
来源：《金融法苑》总第103辑
主办：北京大学金融法研究中心
上市公司破产重整公积金转增股本无须除权
《上海证券交易所交易规则》 第 4. 3. 2 条和 《深圳证券交易所交易规则》 第 4. 4. 2 条均赋予证券发行人认为必要时申请调整计算公式的权利, 但均需经交易所的 “ 决定” 或 “ 同意” 。
对比上市公司破产重整情况下和正常市场状态下除权基础情况的异同, 反思上市公司破产重整非常态下除权实践, 笔者认为上市公司破产重整公积金转增股本, 除向全体股东同比例配股募资且分配股本外, 无须进行除权。
理由如下:
(一) 商业实践理性
第一, 破产重整增加股本转让交易为有偿交易, 受让人已支付对价。
如前所述, 公积金转增股本转让给重整投资人、 债权人, 重整投资人和债权人均支付了对价。
其中有现金对价, 也有债转股之抵债对价, 符合市场交易等价有偿原则。
这和上市公司进行利润分配的送转股应进行除权的情况完全不同, 股份分配由上市公司将股份以股息形式分配给股东, 股东无须另外支付对价。
第二, 破产重整增加股本转让交易对象为特定人, 更类似于定向增发。
从 2019 年六个上市公司破产重整成功案例来看, 公积金转增股本之对象或为特定重整投资人, 或为上市公司破产重整之债权人, 虽然其对象远远高于定向增发要求的10 人或35 人 ( 最新规定) 以内的合格投资者, 但其交易对象不是全体股东, 这和股份分红和低价配股的实施对象为全体股东截然不同。
破产重整增加股本的交易对象是重整投资人和债权人, 是特定人, 更类似定向增发, 而定向增发不除权是理论界和实践界的共识。
第三, 破产重整后的上市公司所有者权益增加, 而非所有者权益不变或者减少。
常态下的公积金转增股本除针对全体股东和送红股之无偿性外, 另外一个特征就是股本增加而所有者权益不变或减少, 导致每股内在价值和价格相比缩水, 因而有除权必要。
而破产重整后的上市公司债务获得大量豁免, 豁免比例普遍达到了 70% 以上。
同时裁减了大量员工, 调整了业务结构, 通过引进重整投资人, 带来了资本、 先进的管理经验, 甚至大量的业务机会, 通过资源整合, 能够使破产重整后的上市公司重获经营能力。
第四, 增加股票价格须经股东大会、 债权人会议、 监管机关和法院四重确认。
破产重整计划的核心文件———《出资人权益调整方案》 和 《债权受偿方案》 均包括了出资人认购增加股本价格和债权人之债转股价, 该等价格均经过股东大会、 债权人会议和法院的确认, 既包括全体股东的合意, 也包括所有债权人的合意, 还代表全体股东和全体债权人之间达成合意。
以上合意获得重整法院的裁定确认, 由于重整方案最终要证券监管部门同意, 在实践中重整方案也事先和监管机构进行了会商并取得认可。
经过四重确认的增加股票价格, 除非向全体股东配股, 不宜再通过除权公式予以改变。
第五, 上市公司股票在破产重整前通常经历了非理性下跌, 重整后的股价并不能很快反映股票价值。
由于证券市场投资者结构中散户居多, 且缺乏专业投资决策能力。
在上市公司重整前, 受到上市公司大量新闻媒体负面报道、 非理性抛售、 上市公司被标注 ST、 被诉讼、 被查封等各种因素的影响, 破产重整上市公司股价往往经历了非理性下跌, 有的跌幅甚至高达 90% , 有的跌至 1 元/ 股左右。
即便在重整程序中虽有小幅回升, 股价仍不能合理反映重整后的公司股票价值, 通过行政性和准行政性的除权调整股价无疑更扭曲股价和上市公司价值的关系。
(二) 法理正当性
1.公平。
古罗马法律学家西塞罗曾言 “ 法律是善良和公平的艺术” 。
破产重整后的上市公司股东可以分为原股东、 重整投资人股东、 债转股股东。
从破产重整案例来看, 重整投资人获取股票的对价都是比较低的, 重整投资人要付出额外成本处理重整中的各种债务, 因而, 重整投资人低价获取增加或原控制股东股票有正当性。
破产重整的上市公司因无法清偿到期债务, 债转股价格为某一时点市场价除以债务清偿率, 因此, 债转股价格远远高于市场价格, 实践中, 上市公司破产重整清偿率基本在 10% ~ 40% , 因此, 债转股价格被认为是公平的。
从受益角度看, 除面对全体股东配股外, 原股东未获得增加股票, 也未支付对价, 重整投资人和债转股之债权人均获得了股票, 但其支付了对价。
行政性或准行政性地除权, 未获取任何新增股票的原股东利益受损, 让付出了对价的重整投资人和债转股之债权人利益受损, 显然不符合公平原则。
2.合意。
探究各利益相关方之间的真实意思表示即合意, 是考虑是否除权的关键因素。
破产重整上市公司的原股东获取的股票或为投资原始取得, 或为交易而继受取得, 通常都是通过标准化的合约交易取得股份成为原股东。
重整投资人获取原控制人股份或获取增加全部或部分股份, 或与原股东达成合约, 其获取增加全部或部分股份之合意获得符合法律规定的股东大会和债权人大会表决通过, 债转股的抵债方案均获得符合法律规定的债权人大会和股东大会表决通过, 重整投资人和债转股之债权人所获得增加股本之价格获得了法院确认。
最高人民法院于2012 年 10 月 29 日发布了 《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》, 第八条确立了司法机关与监管机关之间的会商机制。
可以推导, 包括权益调整方案和债权偿还方案在内的重整计划已获得中国证监会和沪深交易所的同意。
除了上述合意外, 还有一个共同合意, 上述各类别股东按照合意价格获取股份后, 其后续价格取决于市场走势, 无论获取价格高低, 均接受市场交易价格, 面向全体股东的配股、 送股除外。
从法律行为的视角看, 原股东、 重整投资人和债转股之债权人的股份获得, 是通过单方法律行为、 双方法律行为和共同法律行为 ( 如股东大会和债权人会议表决) 创设或继受取得, 是合法法律行为。
况且, 重整投资人和债转股之债权人获得增加股份价格获得法院确认, 获得监管机关同意。
从私法自治理论和司法既判力理论角度, 不应再次通过行政性或准行政性的除权行为而否定上述交易, 获取股份后的股份定价遵循市场交易规则, 如市场撮合价格或大宗协议价格。
3.非正常状态的特殊处理。
李曙光教授认为 “ 证券法是根据常态的市场状态制定的, 缺乏非常态下的规定” 。
王欣新教授认为 “ 从公司法、 证券法的规定来看, 他们主要解决常态下公司的调整, 对于非常态下的公司, 比如说资不抵债这一情况下的公司没有做出规定” 。
对于处理破产企业而言, 破产法属于特别法, 若出现证券法与破产法相冲突的情形时, 应当优先适用破产法的规定。
以上原理应用于破产重整上市公司公积金转增股本除权问题, 区分证券市场正常状态和非正常状态分别适用不同的规则, 应是正确的选择。
在正常状态下, 在符合除权条件的前提下, 适用除权公式予以除权, 在上市公司破产重整的非正常状态下, 除面向全体股东的配股偿债外, 无须除权。