每轮堪称灾级的大跌从逻辑上应该都有一个牛市作为铺垫。
没有牛市，就没有熊市，用一句极其简明的交易术语，涨多了，必然要跌，跌多了，自然就会涨。特别是大级别的牛市，必然也会伴随大级别的熊市。这些都无可厚非，且是由经济规律决定的。问题在于，作为市场的参与者，我们是否能通过仔细观察市场，仔细倾听市场传出来的各种声音，把握所处的阶段，进而规避最后的下跌呢？ 笔者在前文中，曾经述及推动本轮牛市牛熊转变的根本力量是资本的逐利冲动和监管的博弈，当流动性非常充裕而监管又停留在保增长的象限时，资本的逐利行为都是安全的，大家可能比的是谁风险偏好高，但当这种行为持续的时间达到一定的长度（例如3年），就会导致市场内部结构的变异甚至病变。
这种变异或者病变，我们可以称为泡沫。当市场内部的变异累积到一定的程度，或者说泡沫发展到一定程度，由于耗费能量巨大，其内部、以及与外部系统间就会发生碰撞，就会发出一些不和谐的声音，就好像一台有问题的车辆会发出不和谐的噪音，有经验的老司机通过识别这些噪音就知道这辆车问题的严重程度，而没有经验的新司机却毫无察觉。就本轮债券牛市而言，在其落幕前，至少发出了六大“噪音”（见下文）。
我们援引中金的日报——
央行出手
据财新网报道，12月15日上午，债市堪称进入短期内最黑暗时刻，国内多家银行观望情绪浓郁，在银行间市场的操作也变得更为谨慎。当日上午，银行间市场流动性持续偏紧，多家银行一度暂停同业操作。当日早盘中，四大行中仅工行给银行业金融机构拆出了部分资金，没有给券商、基金等非银机构拆借。
路透也报道，几家大行接到央行电话，让对非银机构放钱，多放些长端的钱，不要卡非银机构，非银与银行之间流动性如果不恢复，后果很严重。
1、当日早盘国债期货跌停，非银机构融资困难。央行表示早盘国债期货受多重因素影响跌停，非银机构融资出现困难。从央行监测和非银机构反映的情况来看，商业银行对非银机构的资金融出持续收缩，在一定程度上造成近期债券市场的非理性波动。
2、央行将通过公开市场操作保证银行流动性需求。央行表示将通过公开市场操作等方式满足银行的流动性需求，公开市场操作一级交易商应主动承担货币政策传导和稳定市场的责任，自身的缺口和市场的融资需求均可向央行申报。
3、央行要求银行不要收缩对非银机构的融资。为维护市场稳定，央行要求一级交易商不要主动收缩对非银机构的正常融资规模。
夜间再度传出，国海证券债券违规买卖案件涉及二十家机构上百亿规模——震惊国内固定收益业内的国海证券债券违规买卖案件继续发酵，今天，二十几家机构人士在国海证券资产管理分公司所在地"北京腾达大厦，据不完全统计，涉及机构还在增加，规模也越来越大，目前估计已超过两百亿规模，浮亏超过7亿，预计十亿打不住。
债券市场连日来的大跌沉重打击了市场的情绪——以国债期货为例，今天不仅十年和五年两个品种盘中一度双双跌停，现货市场也是哀鸿遍野、惨不忍睹。而且不断重复的“上午抄底—下午止损“模式，也让多头很受伤，甚至丧失了战斗的运气。不过，本文无意于过多探讨本轮下跌本身，而是想探讨另一个问题。因为笔者认为在当前这个点位，与其沉浸于悲伤的情感之中，可能还不如把精力多投入在理性的思考中。事实上，时至今日，债券市场的从业者应该思考最多的一个问题其实首先是这轮债券牛市是怎么起来的？又是怎么演化到今天这步田地的？而笔者今天想探讨的是，作为市场的参与者，怎样防范市场的大跌，怎样通过识别牛市盛宴即将进入尾声为及时抽身出来？事实上，笔者深信一句老话，每次大灾之前一定有某些征兆，如果作为市场从业人员的我们认真观察、认真倾听，其实是可以识别这些征兆并做到提前预防的。笔者认为，在当前这个时点上做一些这样的总结和探讨，可能比一味地心塞、忧伤更有价值。
笔者认为，每轮堪称灾级的大跌从逻辑上应该都有一个牛市作为铺垫。没有牛市，就没有熊市，用一句极其简明的交易术语，涨多了，必然要跌，跌多了，自然就会涨。特别是大级别的牛市，必然也会伴随大级别的熊市。这些都无可厚非，且是由经济规律决定的。问题在于，作为市场的参与者，我们是否能通过仔细观察市场，仔细倾听市场传出来的各种声音，把握所处的阶段，进而规避最后的下跌呢？ 笔者在前文中，曾经述及推动本轮牛市牛熊转变的根本力量是资本的逐利冲动和监管的博弈，当流动性非常充裕而监管又停留在保增长的象限时，资本的逐利行为都是安全的，大家可能比的是谁风险偏好高，但当这种行为持续的时间达到一定的长度（例如3年），就会导致市场内部结构的变异甚至病变。这种变异或者病变，我们可以称为泡沫。当市场内部的变异累积到一定的程度，或者说泡沫发展到一定程度，由于耗费能量巨大，其内部、以及与外部系统间就会发生碰撞，就会发出一些不和谐的声音，就好像一台有问题的车辆会发出不和谐的噪音，有经验的老司机通过识别这些噪音就知道这辆车问题的严重程度，而没有经验的新司机却毫无察觉。就本轮债券牛市而言，在其落幕前，至少发出了六大“噪音”：
一、理财资金价格与债券收益率的倒挂
本轮牛市即将落幕的第一个信号是理财资金价格与企业发债成本的倒挂。确实，推动本轮牛市成为历史上最长牛市的一个重要逻辑和力量是来自于理财的快速增长和理财资金强悍的配置能力。而理财的逻辑本质上来说是借新还旧，并且收益要能覆盖成本，否则就会成为庞氏骗局。但在今年3季度的大部分时间里，理财收益率在4以上，很多企业，特别是一些类城投的非公开债的发行收益率却居然普遍发到了4以内。当然，认为没问题的人会说，这没问题，因为我有杠杆。也确实如此，巨大的理财资金要维持自己的正收益不至于变成庞氏骗局，前提是必须不断推动存量债券收益率下行，因此，在9、10月份的时候，甚至就有分析师借着这个逻辑喊出了十年国债必破2.0的口号。然而，问题是这个正反馈过程理论上讲有一个度。当负债成本的上升速度超过资产收益率，并且持续较长时间的话，这个游戏就没法玩了。这也是市场在11月上旬开始逐渐发现的问题。
图中所示是 1年期的理财产品预期收益率和1年期的中短期票据发行利率的比较，由图中可见，今年1-3月份，7-10月份，同期限的中短期票据的发行利率很大部分都跌到了理财成本之下。
二、丧失客观比价坐标，看涨逻辑只来自于钱多多和任性强悍的买买买
任何大牛市的末端，市场参与者都会陷入群体性的癫狂。股票市场的大起大落相对比较常见，以2015年为例，3月份之后，市场就陷入了群体性的癫狂。加价卖出成为买入的唯一理由，钱多则成为支撑指数上涨的唯一逻辑。而故事的结局也往往是成也钱多，败也钱多。一旦场外资金的流入量不能支持泡沫的进一步变大，市场走势就会转向，最后成为一轮比谁跑得快的赛跑游戏。本轮债券牛市的末端也是如此，到了大牛市的末端，什么美债的收益率、什么美联储加息的潜在影响、什么2013年钱荒的经验教训，统统抛到脑后，有的只是“这次不一样”的霸道想象。而市场在这种单边的思维主导下不断的刷新收益率新低，同时也不断地增加维系持续上涨的成本。10月国庆后，市场其实已经陷入了高位震荡、倒手的阶段，但由于横空出世的险资的搅局，成为了多头不断看涨的最好理由。记得当时大型基金公司每月都有上百亿的资金流入，整个市场也确实充满了牛市狂欢的气氛。然而，客观坐标的丧失，最终断送的是时刻警惕的警觉性，一旦市场进入最后的时期，也会因错失跑路时机而无法自救。
三、衍生品隐含收益率与现货价格的倒挂
市场上有一个并不太好笑的笑话，说衍生品特别是IRS和国债期货是很小众的一个市场，因为IRS到现在为止可能参与机构不会超过150家，而国债期货的玩家可能主要是券商、私募和一些债券交易员（散户）。然而，就是这样的两个品种不仅是目前债券市场为数不多的对冲工具，也是债券圈内最高端的交易员俱乐部。事实上，在债券市场、货币市场，市场成员一直是分层的。而衍生品特别是IRS的参与者可能一直是这个市场上最精英的参与者。有句话是这么说的，培育一个资金交易员可能只需要1年，培养一个债券交易员可能需要3年，而培养一个IRS的交易员可能需要5-7年。记得11月的时候，一个非常资深的IRS交易员在其朋友圈贴了这么一句话，他说，当前（11月20日左右）IRS和国债期货隐含的十年国债收益率大概在3.25左右，而十年国债现货的收益率大概在2.85左右，我很困惑，不知道这次定价是现货错了，还是期货错了。都说现货买买买的和做期货的不是一群人，但这两群人对同一个事物的认知差异实在好大。后来在一次同业沙龙上，他向我坦诚，按照他的看法，期货具有前瞻性，现货的收益率应该会随后跟上，上行幅度大约是30-50个BP。他的预测后来果然不幸言中。
四、自动过滤附近的利空因素，执拗于遥远的利好消息
一位朋友说的好，3年左右的牛市，已经让大量的交易员忘却了熊市的样子。另一位朋友则在6-7月份的时候，就预言中登提高债券质押率、央妈收紧流动性、美联储加息、汇率等可能会成为压垮债券牛市这头骆驼的几块大石头。然而，令人诧异的是，就在11月上旬、中旬，甚至下旬，仍有不少交易员展望后市充满憧憬。记得10月下旬，参加了一次公募基金的路演，虽然当时很多基金经理都表示不看好4季度的债市，但却不约而同的看好2017年的债市。理由包括经济继续下行，流动性充裕大概率维持，可能会降息降准等。因此，普遍的看法都是短空长多。个人认为，这可能是当时很大一部分机构的操作思路，或者说是当时市场主流的思路。然而，事态的最新演化却完全打乱了市场的节奏。事实上，今年以来利空信息不是没有，可以说从1季度开始，利空是步步相随，从年初的天量信贷到后面的铁物资违约、营改增，从银证保加强了对所管机构的监管，到8月、9月和10月，央行先后重启14天和28天逆回购及拟将表外理财纳入MPA考核。可以说，本轮牛市后半叶，特别是6月份以来，市场其实已经慢慢走到了监管的对面而不自知，对于渐渐收紧的监管之手也缺乏足够的重视。因而说，对利空因素，特别是来自监管的利空的轻视或者说自动过滤，也是本轮债灾前最让人唏嘘不已的奇特现象。
五、面对悬崖，老兵的惶恐与新兵的淡定
10月上询的时候（10月12日），利用下午时间，去隔壁金茂大厦听了一个号称对冲基金大佬的宏观讲座。听他说了这样一个段子，说他朋友是一家基金公司的老总，最近有点犯愁，因为他手下的老交易员对于不断下行的债券收益率已经比较惶恐，说“看不懂“，然后也不敢买了。这位老总也有那么一点惶恐，但一想到今年的业绩压力和绩效考核，咬咬牙换了几个新交易员上，结果他们立马就一阵买买买，收益率继续下行，当然，他们的持仓也赚钱了。这个关于老兵惶恐与新兵淡定的段子其实很有代表性。有经验的老兵对于战场的残酷有着刻骨的感受，但是新兵不同，对于很多2014年入市的交易员而言，钱荒、熊市对他们来说是遥远的故事，连续一周，每天上行5-10个BP对他们来说可能就像天方夜谭一样神奇而遥远。因此，当市场被趋势裹挟着往前狂奔的时候，新人看到的是机会，老人看到的却是风险。
六、最遥远的朋友来敲门
最后一个信号比较personal，故事是这样的。去年5月，我那素来很老实巴交，从不炒股的表弟，突然给我打了个电话说想炒股，理由是身边的人炒股都赚钱了，连他最要好的朋友也赚钱了。后来没过1个月，股市就崩了。这可能确实是牛市终结的信号，好像巴菲特说过，当所有人都在谈论股票的时候，就可以考虑卖出股票了。特别是当小贩甚至扫地的阿姨都在绘声绘色讲述自己对股票的看法的时候，就应该立刻卖出股票。这个信号可能对于债市也同样适用。我讲一个真实的案例。10月份的时候，我有一个朋友跟我打电话说她的领导一行要来拜访。他们是中部比较小的一家农村金融机构，他们来拜访我，只是因为他们身边的机构去年以来通过做债都赚了钱，说是在省内的交流大会上，一年6%的收益率比比皆是。可是通过交流我发现，他们其实对债市所知甚少，但由于身边兄弟行社的比对效应，他们毅然选择走出去。一家金融中介忽悠他们说，6%的收益率轻轻松松就能做到。他们半信半疑，开始提及信用违约事件，不料对方轻描淡写地回应说，中国的发行人信用很好，违约是极低概率的事情。由于我一再提示风险，他们有些坐立不安，当我拉出了2014年以来违约债券的清单后，他们比较感动，说出去走了一圈，很少遇到开口就说风险的机构。而是不断重复收益、收益和收益，然后就是希望你委托他，和他合作。最后临走前，他们可能还有些狐疑，领头的行长就讪讪地问”您一年大概多少收入？”，我不好意思地说不多，上海债券交易员的年平均收入大概在30-50，我也差不多。听完，他们有点如释重负地相视一笑，然后说那家中介的债券负责人说他的年收入是600万。然后，就走了。
他们走后1个月不到，债券市场遭遇寒冬。
当最不可能成为股民的人成为股民，当最不可能参与的机构参与到市场，将面临的是继续一飞冲天而是摇摇欲坠。
就本次债灾而言，演化到第六个信号出现，其实市场已经像堆满了干草堆的仓库了，只等一粒星星之火的到来。换句话说，大跌就只是时间问题。或者等待一只黑天鹅将它点燃，或者等待量变到质变那一瞬间的光华。
从今年10月至今，国内债券市场走出了一波凄风苦雨的行情。10年期国债收益率在短短一个多月的时间里，就上升了超过0.5个百分点，冲到了3.2%以上。对于习惯于以基点（1基点等于0.01个百分点）为单位来考虑问题的债券投资者来说，这就像一个正纠结于中午是吃15块钱盒饭还是20块钱盒饭的人发现自己丢了一部手机一样。今日，国债期货还创下了上市以来的首次跌停，再次重挫本已脆弱的市场情绪。
债券价格会如此大跌，关键在于前期债券收益率与基本面明显背离，且市场中杠杆的过度抬升。要解释其逻辑，只需要把我发表于今年4月份的《为什么债券牛市已经到头》和《债市高杠杆之忧》两篇文章的最后一段话原封不动抄过来就行了。
简单来说，当前债市的调整是经济复苏背景下资金脱虚入实，以及央行推进的债市去杠杆政策共同导致的结果。当然，美国特朗普当选总统，以及美联储加息也放大了债市的悲观情绪。
而从最直接的促发因素来看，当前债市下跌缘于银行间市场短期利率的上升。从10月份开始，隔夜、7天等代表性短期利率波动明显加大，中枢有所抬升。由于之前不少债券投资者通过“借短买长”的方式建立了不小的债券杠杆头寸，当短期资金面变得更加波动，投资者发现短期资金链接续起来有困难的时候，自然就会主动卖出手中的长期债券来降低杠杆率。当大家都这么做的时候，就形成了雪崩似的踩踏效应，令长期债券价格大幅下挫，收益率大幅上升（图1）。换言之，近期短端利率的上升令债市从之前的加杠杆走向了去杠杆。这种杠杆率升降转换所能产生的冲击，我们在去年6月的股灾里已经领教过了。
近期银行间市场短期利率的上升缘于资金的脱虚入实，以及央行的主动调控。先来看前者。最近3个月，社会融资总量月均同比多增4686亿元，相比今年2季度月均同比少增3435亿元的状况来说，改善非常明显。这表明资金正在加速流入实体，从而分流了金融市场的流动性。另一方面，今年11月银行间市场日均成交量同比下降约3千亿元，是最近两年多里的首次下降。而仅仅在3个月之前，银行间日均成交量还处在同比增加1万多亿的水平。从成交量的水平来看，金融市场流动性枯竭的速度之快，过去十年来仅2013年6月的“钱荒”时期可比（图2）。金融市场的流动少了，表征流动性的短期利率自然要往上走。
在短期利率上升的过程中，央行促使债市去杠杆的态度清晰可辨。目前，央行有充分的能力来保持短期资金面的平稳。今年年初也曾发生过资金的脱虚入实，且当时资本流出压力远大于现在，但都没有导致短期资金面像现在这样明显波动。所以，当前短期资金面收紧的背后，明显存在着央行放任的态度。央行正是要通过短期资金面的波动来促使债市去杠杆。央行现在出手，还大概率可以保证去杠杆有序进行。如果再晚一些，那么债市的无序去杠杆就很难避免了。
不过同样显然的是，央行只是想通过对杠杆投资者的“小小惩戒”来促使债市有序去杠杆。搞出类似去年股灾那样的“债灾”，又或是让钱荒再卷土重来，都绝对不是央行的目标。所以，相信在短期内央行就会加大流动性的投放来平抑当前的紧张局面，避免事态过度恶化。当然，如果央行政策应对不及时，有序去杠杆也有向无序转化的可能。但考虑到目前央行相当成熟的调控能力，这种可能性微乎其微。
另一方面，经过当前的调整，债券收益率与基本面之间的偏差已经得到了明显修正。可以用工业增加值增速与CPI通胀率来拟合10年期国债收益率。这个计量模型虽然简单，但过去一直可靠地指示了与经济基本面相对应的均衡利率的水平（以模型拟合值代表）。从这个模型来看，10年期国债大幅低于均衡利率水平的状况已经部分得到了修正（图3）。考虑到地产限购对地产投资的抑制，以及基建投资目前仍然紧绷的融资瓶颈，2017年我国经济增长仍将面临较大下行压力，大概率会继续运行在6.5%附近。而当前PPI虽然大幅冲高，但背后有去产能政策带来的短期影响，持续性也不会太强。因此，无论从央行的态度，还是从经济基本面来分析，都不宜过于悲观地看待此次债市调整，更不应将其解读为“债灾”、“钱荒”等极端事件。
在短期内，债市可能还会继续处在去杠杆带来的踩踏下，为空头思维所主导。但这绝非债市之常态。展望未来，在收益率与基本面的大幅偏离得到纠正，债市杠杆也有序下降之后，债市还是会回归常态。不过，今年债券收益率的低点是对经济增长前景过于悲观的预期，以及债市过于亢奋的加杠杆行为共同造成的。目前，这二者都已得到系统性地纠偏。因此，在相当长的时间里我们都不会再看到这么低的收益率了。
来源：周密金融
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