涉嫌借关联交易抬高估值
在业绩持续下滑，且负债压力大增的情况下，海正药业一边在出售资产回笼资金，另一边又施展并购“大法”，意图高溢价拿下关联公司。
根据海正药业9月初发布的收购草案，上市公司拟以发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式购买瀚晖制药有限公司（以下简称“瀚晖制药”）49%股权。
根据收益法评估结果，截至评估基准日2020年6月30日，瀚晖制药的所有者权益账面价值为28.95亿元，评估值为89.81亿元，评估增值60.87亿元，评估增值率为210.28%。
相应股权下标的资产的交易作价为44.01亿元。
被收购标的瀚晖制药是海正药业、海正药业（杭州）有限公司（以下简称“海正杭州”）及辉瑞公司于2012年5月合资设立的“海正辉瑞”演变而来的，在本次交易之前，海正药业直接持有瀚晖制药5%的股权，通过其全资子公司海正杭州持有该公司46%的股权，也就是说，海正药业目前直接和间接合计共持有瀚晖制药51%的股权，而剩余49%的股权则由瀚晖制药发起人之一的辉瑞公司的全资子公司HPPC公司持有，因此，从标的公司股权结构划分看，海正药业的此次收购，实际上是对其控股子公司剩余股权的收购。
值得一提的是，瀚晖制药在2017年11月10日的股权转让中，其49%股权的交易价格为2.8639亿美元，根据协议签署日即期汇率，交易价格折合人民币19.02亿元，整体估值为38.81亿元。
在3年后此次交易中，瀚晖制药的整体估值增加到了89.81亿元，相比上次交易，估值增幅高达131.41%。
对于本次估值的大幅增加，草案中解释为“标的公司通过开拓药品推广业务，形成新的盈利增长点，标的公司已取得高新技术企业证书，盈利能力提升，资本介入为标的公司带来优势资源等”。
虽然如此，但标的公司估值如此大幅增长的合理性还是值得商榷的，原因在于，标的公司近几年与上市公司之间存在大量的关联交易，使得标的公司的独立性存在疑点，进一步来说，此次交易的公允性是值得探讨的。
据收购草案介绍，瀚晖制药销售的药品主要涉及抗肿瘤、抗感染、心血管和激素等治疗领域，以自产药品和分销过渡期内的辉瑞注入药品为主，其中自产药品包括海正药业注入的药品和辉瑞注入的已完成全部或部分地产化的药品，分销过渡期内的辉瑞注入药品主要是尚未地产化的药品。
也就是说，其销售的产品主要来自于海正药业和辉瑞制药。
而在瀚晖制药的大供应商名单中，辉瑞制药和海正药业赫然在列，2018年至2020年1~6月的两年又一期中，这两家公司均为其第一和第二大供应商，瀚晖制药向其采购金额分别为12.06亿元、11.69亿元和7.86亿元，占其当期采购总的比例分别为57.00%、48.63%和52.54%，这意味着这两家公司的采购贡献占到了其采购总额的半壁江山。
有意思的是，在瀚晖制药的前五大客户名单中，海正药业和辉瑞制药仍位列其中，从2018年至2020年1~6月，这两家公司始终为瀚晖制药的第二和第三大客户，瀚晖制药对这两家公司的销售金额分别高达13.53亿元、12.56亿元和6.26亿元，占其当期营业收入比例的35.41%、29.22%和31.17%。
收购草案指出，报告期内，海正药业为瀚晖制药控股股东，是瀚晖制药的关联方；辉瑞制药于2017年11月转让其持有的瀚晖制药的股权，按照相关规定其在股权转让后12个月内仍视为关联方。
也正是在两大关联方的鼎力支持之下，瀚晖制药实现了业绩的不断增长。
那么瀚晖制药既然在向上述两家公司采购，那么这两家公司为何又成了其大客户呢？其向这两家公司销售什么产品？从草案显示的内容来看，瀚晖制药主要通过子公司辉正医药提供学术推广服务，辉正医药开展的学术推广活动主要包括：大型区域学术研讨会、医院科室推广会、专业学术论文的发表、赞助大型学术交流会等。
而辉正医药服务对象便包括海正药业、辉瑞等企业。
也就是说，瀚晖制药一边从两家公司采购药品销售，一边又为两家公司做学术推广，从中收取推广服务费，实现营业收入。
有意思的是，在瀚晖制药的无形资产中，其中便有3项药品独家推广权，而因为独家推广权，其子公司辉正医药支付海正药业市场许可费1000万元（含税），支付北京诺华有限公司独家推广费2亿元，支付上海复旦张江生物医药股份有限公司推广费5000万元。
也就是说，其一边在向客户收取推广服务费，另一边却又在向相关方支付推广许可费。
如此情况就显得有些奇怪，其推广服务收入与支出之间到底是怎么平衡的？
此外，更令人吃惊的是，瀚晖制药的毛利率竟然远远超过了海正药业，显得很异常。
资料显示，海正药业主营化学原料药和制剂的研发、生产和销售业务，具体包括：化学原料药业务、制剂业务、生物药业务和医药商业业务。
根据草案披露，其2018年、2019年和2020年1~6月，其毛利率分别为41.78%、42.97%和46.13%。
而在上文中我们也有所介绍，瀚晖制药销售的产品主要来自于海正药业和辉瑞制药，其又是海正药业控股的公司，但是瀚晖制药在草案中披露的主营业务毛利率却分别高达60.37%、67.06%和66.74%，远远超过了海正药业的毛利率，这又是怎么回事呢？难道海正药业销售给瀚晖制药的产品价格远远低于其向其他客户的销售价格不成？如果真是如此，那么两家公司交易的公允性就很值得商榷了。
另外，瀚晖制药有大量的双向关联交易，上市公司为其重要的大客户，这意味着，如果没有上市公司及其他关联方的鼎力相助，瀚晖制药恐怕很难独立生存下去，而本次上市公司又开出超高的溢价收购其股权，这种情况难免让人怀疑其背后的动机。