文/牛播坤、甄茂生（华创宏观）
主要观点
2016年12月14日至16日，中央经济工作会议在北京召开。新常态、新发展和稳中求进的政策基调下，2017年经济工作的重心回归防风险和促改革，改革正由表及里深化，相应的，货币和财政政策的基调均有明显的调整，汇率机制也有望再修正。具体地，我们的观点如下：
2017年再一次迎来深化改革的时间窗口期。我们之前一再提及2017年在整体宏观背景上非常类似2014年。随着经济走出工业通缩、失速下行风险降低，2017年政策基调再次回归防风险、促改革，这与2014年也颇为类似。不同之处在于，这一次政策面对稳增长的诉求更加弱化，从杠杆去化、产权保护、土地制度到央地关系，一系列更为深层次的改革被提至台前，改革正由表及里深化。
去杠杆和去产能的相互配合值得期待。去产能无疑是2016年全年经济工作的重心，去杠杆则相对滞后，2015年中央经济工作会议对去杠杆也没有展开阐述，但产能过剩和杠杆高企其实是一枚硬币的两面，产能实质去化离不开去杠杆，尤其是僵尸企业的处置。本次会议明确去杠杆是在“控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中重”，并要求去产能“要抓住处置僵尸企业这个牛鼻子”，两者若能配合得当，将加速过剩产能的去化和出清。此外，预计债转股在2017年将加速推进，新股发行也将保持较快节奏；规范政府举债行为的要求或意味着PPP在推进过程中将更加注重对隐性债务风险的控制。
不同于去产能，农业供给侧改革重心不在价格。农业虽在历次中央经济工作会议中均会提及，但列入全年主要任务还是首次，农业供给侧改革的提法也是第一次。农业供给侧改革从制度层面来看重点在于农村产权制度改革，现实需求层面的重心是增加绿色优质农产品供给和农民增收。不同于去产能，农业供给侧改革对价格本身并没有直接的诉求，大方向是价补分离，价格更加市场化，多数农产品从供求来看也不具备大幅上涨的基础。
振兴实体经济和金融深化如何良性互动？本次会议将“着力振兴实体经济”列入2017年四大任务之一，这背后的一个难题是振兴实体和金融深化如何良性互动？金融行业增加值在GDP中的占比2009年至今趋势性上升，16年将达到9%，与此同时金融对实体的支持却在弱化，社融增量和金融业增加值的比值近年持续走低。
地产既要抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。本次会议将“促进地产平稳健康发展”单列为2017年的主要任务之一。从文件的表述来看，长效机制主要从货币、土地和租赁三方面着手，货币在宏观上管住、微观上严控信贷流向；房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，但当前的城市发展战略不变，特大城市仍以疏解为主。关注政策面在抑制地产泡沫和防止大起大落间如何动态权衡。
货币政策：稳健中性，不再提“灵活适度”。本次会议对货币政策的定调在稳健基础上新增中性，适度灵活则用词则不再提起。随着抑制地产泡沫和防范金融风险被提升至全局高度，货币政策势必要保持中性。“适应货币供应方式新变化”或意味着今后OMO+MLF+PSL依旧是补充流动性的主要方式；调节货币闸门以往只有在货币增速高于目标增速时才在货币政策报告中提及，并对应之后增速的放缓，由于当前货币增速不及目标，该提法或更多意味着2017年货币增速目标的下调。
财政政策：积极有效，不再提“加大力度”。本次会议对财政政策的定调从积极升级为“积极有效”，强调对改革的配合和民生的兜底。我们认为这是非常积极的一个信号，以基建为核心的积极财政效力已大打折扣，亟待侧重点的调整。本次会议不再提及“加大力度、阶段性提高财政赤字率”，加之规范政府举债行为，政策面通过积极财政来稳增长的意愿明显减弱。
汇率机制如何平衡增加弹性和保持稳定？本次会议要求在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。当前的中间价形成机制本质上是一种渐进贬值策略，希望以时间换空间，实现对一篮子和美元的双降。但随着海外不确定性持续升温、汇市波动加剧，人民币将不时遭遇较强的贬值压力，当前中间价机制能否稳定贬值预期存疑，一种思路是更为确定性的盯住一篮子，同时增强对美元的双向波动，唯有双向波动才能从根本上抑制贬值预期的持续发酵。
报告正文
一、楼市销售环比小幅下跌，11月房价环比涨幅继续回落。
上周楼市成交量环比继续小幅下跌，截至上周五，30大中城市商品房日均成交面积64.75万平方米。同比来看，整体下跌19.58%，一、二、三线城市分别下跌38.16%、13.75%和13.81%。环比来看，整体下跌2.12%，一、二、三线城市分别下跌3.59、1.38%和2.41%。上周公布的数据显示，11月商品房销售面积和销售额环比下降18.47%和26.90%；百城房价指数环比涨幅较10月回落0.77个百分点，连续第二月涨幅放缓。由于热点城市的地产调控继续保持高压态势，销售面积还将继续萎缩、价格涨幅也将继续收窄。
上周召开的中央经济工作会议将“促进地产平稳健康发展”单列为2017年的主要任务之一，突显当前地产调控的重要性，总体要求既要抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。从文件的表述来看，长效机制主要从货币、土地和租赁三方面着手，货币在宏观上管住、微观上严控信贷流向；房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，但当前的城市发展战略不变，特大城市仍以疏解为主。关注政策面在抑制地产泡沫和防止大起大落间如何动态权衡。
二、电力耗煤环比上涨，关注去产能和去杠杆的互动。
上周电力耗煤环比上涨，6大发电集团日均耗煤量69.90万吨，环比上涨7.74%，同比上涨11.96%。BDI指数收报946点，环比下跌13.21%。南华工业品指数收于1984.64，较上周下跌0.55%。上周五钢价指数收于135.01点，环比上涨5.26%（图表2）。上周螺纹钢期货价格环比上涨1.14%，粗钢价格环比上涨5.2%。国产铁矿石价格环比上涨1.7%；进口铁矿石价格环比上涨0.8%。
去产能无疑是2016年全年经济工作的重心，去杠杆则相对滞后，2015年中央经济工作会议对去杠杆也没有展开阐述，但产能过剩和杠杆高企其实是一枚硬币的两面，产能实质去化离不开去杠杆，尤其是僵尸企业的处置。本次会议明确去杠杆是在“控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中重”，并要求去产能“要抓住处置僵尸企业这个牛鼻子”，两者若能配合得当，将加速过剩产能的去化和出清。此外，预计债转股在2017年将加速推进，新股发行也将保持较快节奏；规范政府举债行为的要求或意味着PPP在推进过程中将更加注重对隐性债务风险的控制。
三、食品价格小幅上升，农业供给侧改革重心不在价格。
上周农产品价格、猪肉价格和蔬菜价格均出现小幅上升。上周五，农产品批发价格总指数收于202.75，环比上涨0.07%；菜篮子产品批发价格指数收于204.11，环比下跌0.03%。从细项数据看，22个省市猪肉均价环比上涨0.67%，呈现企稳迹象；蔬菜价格环比上涨0.72%，11月以来总体保持稳定。本次中央经济工作会议将农业列入全年主要任务还是首次，农业供给侧改革的提法也是第一次。对于市场普遍担心的农业供给侧改革可能会导致农产品价格的大涨，我们认为农业供给侧改革重心不在价格，从制度层面来看重点在于农村产权制度改革，现实需求层面的重心是增加绿色优质农产品供给和农民增收。不同于去产能，农业供给侧改革对价格本身并没有直接的诉求，大方向是价补分离，价格更加市场化，多数农产品从供求来看也不具备大幅上涨的基础。
四、银行间回购利率上升，债市巨幅调整后反弹。
上周银行间回购利率大幅上行，截止上周五，银行间质押式回购利率R001收于2.6115%， R007收于3.6743%，分别环比上行36.7bp和110.63bp（图表5）。上周各期限国债收益率均大幅上行，1年期、5年期和10年期国债收益率分别环比上行47.78bp、21.48bp和19.50bp（图表6）。上周共有5900亿元逆回购到期，央行通过开展逆回操作购累计投放资金8400亿元，净投放2500亿元，其中7天、14天、28天分别4650、1950和1800亿元，中标利率保持不变。此外，央行上周五开展MLF操作共3940亿元，其中6个月2070亿元，1年期1870亿元，利率也与上期持平，分别为2.85%和3.0%。
上周全球主要债市继续调整。国内方面，周一至周四债市持续回调，周四期货主力合约一度普遍跌停，为国债期货上市以来首次，周五在央妈的呵护下又大幅反弹。政策面强调防风险、经济基本面短周期好转都意味着债市短期内难有趋势性机会，但随着十年期国债逼近3.5，进一步调整的空间也越发逼仄。海外方面，受联储明年加息三次的鹰派前瞻指引影响，10年期美债收益率继续上升7bp至2.60%，创2014年9月以来新高。
五、联储16年加息落定，人民币汇率机制或再调整。
上周美元指数再度上涨，上周五收于102.80点，环比上涨1.21%（图表7）。上周四，美联储宣布加息25个基点，符合市场预期，点阵图显示联储官员预期2017年联储将加息3次，较为鹰派，受此影响，美元指数继续上涨，盘中一度突破103关口。我们认为当前美元处于超调状态，市场过度定价川普当选对美国通胀的积极影响，在缺乏新的催化剂的情况下，预计美元将转为震荡调整。
上周五美元兑人民币即期汇率报收6.9547，环比上行542bp；美元兑离岸人民币即期汇率6.9666，环比上行506bp；离岸与在岸人民币汇率差119bp（图表8）。11月银行代客结售汇逆差 272亿元美元，较10月扩大171亿美元，并创4月以来的新高。11月末外汇占款环比减少3827亿元，连续13个月下滑，创下1月以来最大降幅，反映了在美元单边走强的环境下，资本外流压力加大。上周召开的中央经济工作会议要求在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。当前的中间价形成机制本质上是一种渐进贬值策略，希望以时间换空间，实现对一篮子和美元的双降。但随着海外不确定性持续升温、汇市波动加剧，人民币将不时遭遇较强的贬值压力，当前中间价机制能否稳定贬值预期存疑，一种思路是更为确定性的盯住一篮子，同时增强对美元的双向波动，唯有双向波动才能从根本上抑制贬值预期的持续发酵。