中国巨石：市占率已经全球第一，未来成长空间到底有多大？
菜单栏有福利：下载巴菲特芒格张磊邱国鹭冯柳陈光明段永平及其他投资大咖的投资书籍及文章合集（最全整理版）
引言
按照下游客户类型，企业可以分为：ToC型（面向个人客户）、ToB型（面向企业客户）、ToG型（面向政府客户）。
ToC型企业的核心竞争力是品牌，ToG型企业的核心竞争力是政企关系资源，ToB型企业的核心竞争力则是低成本。
ToB型企业的产品比较同质化，下游企业客户又对产品价格非常敏感，价格成为ToB企业竞争的焦点。
在产品价格高点，低成本可以让ToB型企业赚的比同行更多/回报更丰厚；在产品价格低点，当其他同行都亏损/淘汰出局时，低成本可以让ToB型企业依旧盈利/逆势扩张产能。
经过多轮价格周期，成本最低的企业将逐渐提高市占率，并成长为行业龙头。
因此对于ToB型（面向企业客户）企业，通常只需要关注行业内成本最低的一家公司就行。
价值集训营今天将介绍玻璃纤维最低成本的行业龙头：中国巨石。
01
公司简介
玻璃纤维和玻璃/陶瓷一样，都属于无机非金属材料，主要成分是二氧化硅。
从生产流程看，玻璃纤维是将叶腊石、石灰石、石英砂等原材料，经过精细研磨后，按一定的配方进入池窑，经过高温熔制、拉丝、络纱等环节而制成。
由于玻璃纤维具有绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀好等性能，经常被用作复合材料中的增强材料。
复合材料是由几种性质差异巨大的材料构成，可以通过复合效应获得原组分材料所不具备的性能，或者集合几种材料的优势性能（克服各自劣势），复合材料是当前材料行业发展的重点。
复合材料按照组分构成，又可以分为：1）基体材料（材料中的连续相）；2）增强材料（材料中的非连续相）。
玻璃纤维作为复合材料中使用量最大的增强材料，通过与其他基体材料复合（比如玻璃纤维+树脂），能够提高复合材料中基体材料的机械强度、硬度等力学性能，从而实现对金属、木材等传统材料的替代。
玻璃纤维的渗透率也一直在提升。
通常，市场集中度越高，龙头企业的议价能力越强，龙头盈利能力也越强。
2018 年，全球玻璃纤维产能约800万吨、中国产能约504 万吨。
全球玻璃纤维的行业集中度高，呈现寡头竞争格局：1）全球玻璃纤维的前六强市占率长期维持在70%左右的水平；2）中国玻璃纤维前三强的国内市占率也长期在65%以上；3）中国巨石作为玻璃纤维龙头，全球市占率高达21.7%（位居全球第一），国内市占率高达29%。
玻璃纤维不仅市场集中度高，而且龙头企业和中小企业会差异化竞争，相互竞争缓和：1）中国玻璃纤维前三强（中国巨石、泰山玻纤、重庆国际）的市占率分别为29%/18%/14%，市占率远超过其他玻纤企业，三大玻纤巨头走规模化生产/成本节约的路线；2）国内的三小家玻纤企业为长海股份、四川威玻、山东玻纤，走差异化竞争道路。
三大、三小玻纤企业不在一个维度竞争。
2017年因为中国建材和中材集团合并，中国建材下属中国巨石和中材集团下属中材科技（泰山玻纤）均从事玻纤业务，由于集团合并，两家公司之间产生同业竞争。
根据中国建材2017 年做出的解决同业竞争承诺，自2017年起三年内将通过多种途径解决两者之间存在的同业竞争。
一眨眼，三年就快到了哈，不知道会不会有惊喜？中国巨石和泰山玻纤分别为国内玻纤的前二强，国内产量占比合计54%，全球产量合计占比39%。
如果解决了两家的同业竞争问题，玻璃纤维行业的集中度还有进一步提升的空间。
02
业务模式
玻纤行业是典型的重资产行业，固定资产与在建工程占总资产的比重超过67%。
同时，玻纤行业还高度依赖矿产资源与能源。
以中国巨石为例，原料辅料的成本占比约为34%（其中叶腊石占比为11%），能源成本占比25%（其中天然气/电力占比分别为10%/15%），折旧成本占比19%，人工成本占比11%，其余成本合占11%。
中国巨石的核心竞争力在于：1）生产成本最低；2）产品高端化；3）体制及融资优势。
（1）生产成本最低。
对于ToB型企业而言，产品较为同质化，客户最看重价格，最低成本也意味着最强的竞争力。
2018年中国巨石的单吨玻纤成本仅为3185元，国内竞争对手比中国巨石的单吨成本要高500-2000元不等。
与海外第一大玻纤企业OCV相比，2019年中国巨石的毛利率要高于OCV 13 个百分点，息税前利润率要高于OCV 19个百分点。
中国巨石的最低成本，实际上是将产业链上的几乎每个环节都做到了“单项最优”，典型成本降低环节有：原材料自供、玻璃配方、大型玻纤池窑技术、浸润剂等。
1）原材料自供。
玻纤中的叶腊石成本占比为11%，中国叶腊石资源集中于福建、浙江（合占75%），两地毗邻巨石的桐乡/九江产线，中国巨石的叶腊石运费更低；同时，公司收购桐乡磊石微粉与桐乡金石贵金属设备两家公司，实现叶腊石的自供，中国巨石叶腊石微粉采购价格比泰山玻纤每吨平均可低150元。
另外，公司玻纤生产规模全球第一，规模优势也可以增强对原材料/能源的采购议价能力。
2）玻璃配方。
传统E玻璃配方要使用昂贵硼钙石原料，1吨玻纤产品所含硼钙石的量达到了10%以上。
中国巨石在2008年末开发了无硼无氟无碱的E6玻璃配方，将单吨配合料成本降低了62%，并显着提升产品性能。
后续又继续开发了更高性价比的E8和E9产品。
3）浸润剂。
浸润剂配方技术在业内被誉为“玻纤中的芯片制造技术”，是高端玻纤产品制造的关键，其高端配方长期被拜耳、帝斯曼等外企垄断。
中国巨石通过创新实现了浸润剂原料及配方技术的国产化替代，目前巨石有85%的浸润剂化工原料能够自主制造，而国外玻纤巨头这一比例不足50%，浸润剂自主制造可以使玻纤单吨成本降低400-500元。
4）大型玻纤池窑技术。
玻纤池窑的制造费用与面积成正比，制造费用随着炉径平方增加；而玻纤池窑的生产能力与体积成正比，生产能力随着炉径立方增加。
因此池窑越大，单吨玻纤的折旧成本越低。
玻纤的单吨成本与平均单线产能也呈现显着的负相关关系。
大型池窑虽然生产成本更低，但是技术门槛却非常高。
因为池窑体积变大时，可能造成生产不稳定性、产品质量降低。
因此大型池窑实际上比拼的是技术实力，并不是谁都可以把池窑造的很大。
中国巨石的平均池窑规模在10万吨以上，其他竞争对手池窑普遍在6-8万吨之间。
大型池窑使得中国巨石的生产成本更低。
（2）产品高端化。
中高端玻纤产品（风电纱和电子纱等）对玻纤弹性模量、耐腐蚀性、耐高温型等性能要求更高，因而客户粘性更高，中高端玻纤产品价格较普通粗纱高并且稳定。
2013年公司在热塑、风电、高压管道以及电子等中高端领域的产品占比为40%左右，2019年这一比例已经提升至65%。
虽然玻纤价格逐年下滑，但由于中国巨石的中高端产品升级，公司产品平均售价基本维持。
随着前期粗纱池窑产线到期，公司新建项目以高端化与智能化为方向，预计公司中高端产品占比还将持续提升。
（3）体制及融资优势。
玻纤是技术和资金密集型行业，投建一条新的玻璃纤维窑炉至少需要4亿元以上初始投入资金，通常都要外部融资支持，融资渠道和融资成本的作用非常关键。
中国巨石在1999年与央企混改，并实现上市，成为国内首家上市的玻纤企业；2007年，公司引入联想旗下的弘毅投资作为战略投资者。
中国巨石同时具有央企低成本融资便利以及民企的开拓进取精神。
借助央企背景及资本市场，公司融资成本远低于同行。
例如，中国巨石2020 年第二期超短期融资券（发行日4 月13 日）与中材科技2020 年第一期短期融资券（发行日4 月16 日）的发行利率分别为2.02%与2.40%，中国巨石融资利率要比中材科技低0.38%。
03
行业前景
目前玻纤行业市场集中度较高，除非是出于解决同业竞争等考虑（中国巨石与泰山玻纤存在同业竞争），价值集训营认为，中国巨石未来集中度提升的空间比较有限。
中国巨石未来发展在于：1）玻纤下游市场增长；2）生产降本增效；3）相关多元化。
（1）玻纤下游市场增长。
玻纤作为复合材料的增强材料，可以逐步替代钢材、木材等传统材料，下游应用领域广泛。
目前，中国玻纤各市场占比分别为：电气23%、交运23%、建筑16%、水处理12%、风能9%。
随着玻纤生产成本降低，玻纤复合材料也将继续替代传统材料。
随着技术进步，玻纤产品性能持续提升，玻纤的应用领域还将继续拓展。
2011-2018年，全球玻纤产量增速与GDP增速比值的均值为1.58。
OCV也预测，全球玻纤需求增速约为GDP 增速的1.6倍，玻纤行业仍维持较快增长势头。
目前我国人均玻璃纤维的年消费量仅为发达国家的三分之一左右，仍有很多领域的产品存在着被玻纤复合材料替代的空间。
（2）生产降本增效。
2014年开始，中国巨石净利率开始全面超越其他对手，盈利水平分化明显，主要是2012-2018年中国巨石率先进入冷修期，产线技改扩张使前期技术创新与工艺积累得以集中释放，转化为生产效率的提升。
一般玻纤企业窑炉要运行7-10年才会冷修技改，窑炉必须冷修才能再投入正常生产。
冷修期大概在3-6个月，冷修是实施技术改造降低成本、调整产品结构的最好时机。
历史上，中国巨石从2012 年进入冷修期以来，平均单线产能从7.4 万吨提升至2019 年末的8.6万吨，截止2018年，巨石的单吨成本下降26%。
其中：1）大型化池窑技术使得单吨折旧从冷修前（2012）的851元降至2018年的614元；2）单吨能耗下降至786元；3）单吨人工以及人均生产效率在业内也是遥遥领先。
由于池窑服役大约8年左右进行冷修技改，预计中国巨石会在2021年进入新一轮的冷修技改。
上一轮冷修技改是以大型玻纤池窑技术应用为主，预计2021年以后的冷修技改是以智能制造应用为主。
中国巨石实现智能制造的产线成本下降幅度在10-15%之间，同时可以显着提升生产效率，提升盈利能力。
（3）相关多元化。
中国巨石非常专注主业，玻纤产品的业绩贡献常年在95%以上。
但玻纤下游主要是作为复合材料的增强材料，因此中国巨石进军下游复合材料存在天然的优势。
对比国外，电气硝子/欧文斯-科宁的玻纤收入占比仅在30-40%之间。
如果未来玻纤行业增速放缓，中国巨石还可以进入下游复合材料，通过多元化扩张来打开业绩的天花板。
比如：1）2016年中国巨石建设10万吨不饱和聚酯树脂生产线，提供“玻纤+树脂”复合材料综合解决方案。
2）中国巨石收购了国内规模最大、全球前三的兆瓦级风机叶片制造企业中复连众的部分股权。
04
财务分析
1997-2019年，中国巨石的营收年复合增速高达16.7%，归母净利润年复合增速高达20%，高业绩增速整整持续了22年。
考虑到公司市占率已经非常高，未来继续提升的空间不大。
虽然玻纤市场增速为GDP增速的1.6倍，但公司业绩增速放缓已经不可避免，未来公司将长期维持中速增长的势头。
2012年公司开始冷修技改，2014年后冷修技改的效益开始释放，中国巨石的加权ROE也从2012-2013年的8%左右提升至2014-2019年的17%，盈利能力大幅提升。
随着新一轮冷修技改，预计公司盈利能力还将继续上台阶。
近期准备计划低吸一只高质量的跨年妖gu，这是从最近300多家企业的Q3及走势中筛选出来的，公司业绩良好连续四年近利润保持良好增长，且公司经过前期调整，处于严重低估状态，筑底吸筹已基本完成，当下资金开始抢筹，启动信号明显 ，我会持续跟踪， 需要参考的朋友
详情“咘焗”\/+在这里wsl还有四个数字7590，英文加上数字一共是七位。
备雪友，更重要的是不仅有鱼更有渔，何乐而不为呢？
05
总结
玻纤作为复合材料中的增强材料，主要面向企业客户，低成本为玻纤企业的核心竞争力。
全球玻璃纤维的行业集中度高，市场竞争格局较好。
但是，中国巨石作为玻纤成本最低的一家公司，也面临市占率难以提高的问题。
由于中国巨石和泰山玻纤存在同业竞争问题，解决同业竞争时，可能提升中国巨石的议价能力。
中国巨石的核心竞争力在于：1）将产业链几乎每个环节都做到了“单项最优”，生产成本最低；2）研发投入力度大，持续推动产品高端化；3）融合了央企融资优势及民企开拓进取的体制优势。
中国巨石未来发展在于：1）玻纤下游市场的较快增长（全球玻纤产量增速与GDP增速比值为1.6）；2）2021年起可能开始新一轮冷修技改，实现生产的降本增效（智能制造产线成本下降幅度在10-15%之间）；3）相关多元化（公司玻纤业务占比在95%以上，而电气硝子/欧文斯-科宁的玻纤收入占比仅在30-40%之间）。